28.2: La Naturaleza de la Regulación de Valores

Objetivos de aprendizaje

1. Reconocer que la definición de seguridad abarca una amplia gama de intereses.
2. Comprender las funciones de la Comisión de Bolsa y Valores y las sanciones por violaciones a las leyes de valores.
3. Entender qué empresas abarca la Ley de Bolsa de Valores de 1934.
4. Explore el propósito de las leyes estatales del cielo azul.
5. Conoce las disposiciones básicas de la Ley de Reforma y Protección al Consumidor de Wall Street de Dodd-Frank.

Lo que comúnmente denominamos “valores” son esencialmente trozos de papel inútiles. Su valor inherente radica en el interés en la propiedad o en una empresa en curso que representan. Esta disparidad entre el bien tangible —el certificado de acciones, por ejemplo— y el interés intangible que representa da lugar a varias razones de regulación. En primer lugar, se necesita un mecanismo para informar al comprador con precisión qué es lo que está comprando. Segundo, las leyes son necesarias para prevenir y proporcionar recursos para los actos engañosos y manipuladores diseñados para defraudar a compradores y vendedores. En tercer lugar, la evolución de la negociación bursátil a escala masiva ha propiciado el desarrollo de numerosos tipos de especialistas y profesionales, en tratos con los que el público puede encontrarse en grave desventaja, por lo que la ley se compromete a garantizar que no aprovechen injustamente a sus clientes.

La Ley de Valores de 1933 y la Ley de Bolsa de Valores de 1934 son dos estatutos federales que son de vital importancia, habiendo prácticamente reformado la ley que rige a las corporaciones durante el último medio siglo. De hecho, no es demasiado decir que aunque tratan de valores, se han convertido en la ley federal general de las corporaciones. Este cuerpo de leyes federales ha adquirido especial importancia en los últimos años ya que los estados se han comprometido en una carrera hacia el fondo al intentar competir con el permisivo derecho de sociedades de Delaware (ver Capítulo 25 “Corporación: Características generales y formación”).

¿Qué es una Seguridad?

Las cuestiones de derecho de valores son técnicas y complejas y suelen requerir asesoría profesional. Para el no abogado, la cuestión crítica sobre la que todo lo demás gira es si la inversión o documento en particular es un valor. Si lo es, cualquier persona que intente cualquier transacción más allá de la compra o venta rutinaria a través de un corredor debe consultar a un asesor legal para evitar los diversos campos minados civiles y penales de los que la ley ha sembrado.

La definición de seguridad, que se establece en la Ley de Valores de 1933, es integral, pero no responde en su cara a todas las preguntas que puedan plantear los financieros en un mercado dinámico. En virtud de la Sección 2, párrafo 1, del acto, “garantía” incluye “cualquier nota, acciones, acciones de tesorería, bonos, obligaciones, evidencia de endeudamiento, certificado de interés o participación en cualquier acuerdo de participación en beneficios, certificado de fideicomiso, certificado de preorganización o suscripción, acción transferible, inversión contrato, certificado de fideicomiso electoral, certificado de depósito para un valor, participación indivisa fraccionaria en derechos de petróleo, gas u otros minerales, o, en general, cualquier interés o instrumento comúnmente conocido como “garantía”, o cualquier certificado de interés o participación en, certificado temporal o provisional para, recibo, garantía o garantía o derecho de suscripción o compra, cualquiera de los anteriores.”

Bajo esta definición, una inversión puede no ser un valor aunque esté así etiquetada, y en realidad puede ser un valor a pesar de que se le llame otra cosa. Por ejemplo, ¿un contrato de servicios que obliga a alguien que ha vendido hileras individuales en un huerto de naranjos a cultivar, cosechar y comercializar un cultivo de naranja implica una seguridad sujeta a regulación bajo la ley federal? Sí, dijo la Suprema Corte en Securities & Exchange Commission v. W. J. Howey Co. Securities & Exchange Commission v. W. J. Howey Co. , 328 U.S. 293 (1946). El Tribunal dijo que la prueba es si “la persona invierte su dinero en una empresa común y se le lleva a esperar ganancias únicamente de los esfuerzos del promotor o de un tercero”. Bajo esta prueba, los tribunales han interpretado liberalmente que “contrato de inversión” y “certificado de interés o participación en cualquier acuerdo de participación en beneficios” son participaciones de valores en bienes tales como condominios inmobiliarios y cooperativas, contratos de opción de productos básicos y animales de granja.

El Tribunal Supremo dictaminó que las notas que no son “contratos de inversión” bajo la prueba de Howey aún pueden considerarse valores si existen ciertos factores, como se discute en Reves v. Ernst & Young, (ver Sección 28.3.1 “¿Qué es un valor?” ). Estos factores incluyen (1) las motivaciones que incitan a un vendedor y comprador razonables a entrar en la transacción, (2) el plan de distribución y si los instrumentos se negocian comúnmente para especulación o inversión, (3) las expectativas razonables del público inversionista, y (4) la presencia de otros factores que reduzcan significativamente el riesgo para hacer innecesaria la aplicación de la Ley de Valores.

La Comisión de Bolsa y Valores

Funciones

La Comisión de Bolsa y Valores (SEC) tiene más de medio siglo de antigüedad, habiendo sido creada por el Congreso en la Ley de Bolsa de Valores de 1934. Se trata de un organismo regulador independiente, sujeto a las reglas de la Ley de Procedimiento Administrativo (ver Capítulo 5 “Ley Administrativa”). La comisión está integrada por cinco integrantes, quienes han escalonado mandatos quinquenales. Cada cinco de junio expira el término de uno de los comisionados. A pesar de que el presidente no puede destituir a los comisionados durante sus mandatos, sí tiene la facultad de designar al presidente de entre los miembros en ejercicio. La SEC es bipartidista: no más de tres comisionados pueden ser del mismo partido político.

La tarea primordial de la SEC es investigar las denuncias u otras posibles violaciones a la ley en las operaciones de valores e iniciar acciones ejecutivas cuando considere que se han producido violaciones. Está facultado para realizar investigaciones de información, entrevistar a testigos, examinar los registros de corretaje y revisar los datos comerciales. Si sus peticiones son rechazadas, puede emitir citaciones y procurar el cumplimiento en el tribunal federal. Sus pistas habituales provienen de quejas de inversionistas y público en general, pero tiene autoridad para realizar inspecciones sorpresa de los libros y registros de corredores y comerciantes. Otra fuente de clientes potenciales son las fluctuaciones de precios que parecen haber sido causadas por la manipulación más que por las fuerzas regulares del mercado.

Entre las violaciones que busca la comisión se encuentran: (1) venta no registrada de valores sujetos al requisito de registro de la Ley de Valores de 1933, (2) actos y prácticas fraudulentas, (3) manipulación de precios de mercado, (4) realización de un negocio de valores en estado insolvente, (5) apropiación indebida de los fondos de los clientes por corredores y distribuidores, y (4) otras transacciones desleales por parte de corredores y distribuidores.

Cuando la comisión considera que se ha producido una violación, puede tomar uno de tres cursos. En primer lugar, puede remitir el caso al Departamento de Justicia con recomendación de persecución penal en casos de fraude u otra violación dolosa a la ley.

En segundo lugar, la SEC puede solicitar un mandamiento civil ante un tribunal federal contra nuevas violaciones. Como resultado de las modificaciones a las leyes de valores en 1990 (la Ley de Remedios de Ejecución de Valores y la Ley de Reforma de Penny Stock), la comisión también puede pedir al tribunal que imponga sanciones civiles. La pena máxima es de $100,000 por cada violación por una persona física y $500,000 por cada violación por parte de una entidad que no sea una persona física. Alternativamente, el demandado es responsable de la ganancia que resultó de violar la ley de valores si la ganancia excede la sanción legal. El tribunal también está autorizado para impedir que una persona que haya cometido fraude de valores se desempeñe como funcionario o director de una empresa registrada bajo la ley de valores.

Tercero, la SEC puede proceder administrativamente—es decir, celebrar su propia audiencia, con los derechos habituales de debido proceso, ante un juez de derecho administrativo. Si los comisionados por mayoría de votos aceptan las conclusiones del juez de derecho administrativo después de leer escritos y escuchar argumentos orales, pueden imponer diversas sanciones: suspender o expulsar a los miembros de los intercambios; denegar, suspender o revocar los registros de corredores de bolsa; censurar a particulares por faltas de conducta; y prohibir a los individuos censurados (temporal o permanentemente) el empleo en una firma registrada. Las modificaciones a la ley de valores de 1990 permiten a la SEC imponer multas civiles similares a las multas impuestas por la corte descritas. Las modificaciones también autorizan a la SEC a ordenar a los particulares a cesar y desistir de violar la ley de valores.

Misión Fundamental

La misión fundamental de la SEC es garantizar una divulgación adecuada para facilitar las decisiones informadas de inversión por parte del público. No obstante, si una oferta de valores en particular vale la pena o carece de valor es una decisión para el público, no para la SEC, que no tiene autoridad legal para transmitir los méritos de una oferta o para prohibir la venta de valores si se hacen las revelaciones adecuadas.

Un ejemplo del mandato regulatorio de la SEC con respecto a las revelaciones involucró la venta en 1981 de 274 millones de dólares en participaciones de sociedad limitada en una compañía llamada Petrogene Oil & Gas Associates, Nueva York. La oferta Petrogene fue diseñada como refugio fiscal. En la presentación de la empresa ante la SEC se afirmó que la oferta implicaba “un alto grado de riesgo” y que sólo aquellos “que puedan permitirse la pérdida total de su inversión” deberían contemplar invertir. Otras revelaciones incluyeron que un miembro del grupo controlador había pasado cuatro meses en prisión por conspiración para cometer fraude de valores; que él y otro principal fueron objeto de una orden de cese y desistimiento de Nuevo México que involucra valores supuestamente no registrados protegidos por impuestos; que el socio general, cuñado de uno de los principales, no tenía experiencia en las operaciones de petróleo y gas propuestas por la compañía (Petrogene planeaba extraer petróleo de las plantas mediante frecuencias de radio); que uno de los aceites a producir era potencialmente cancerígeno; y que los principales “se beneficiarían sustancialmente” si o no la empresa falla y si los compradores de acciones recuperaron o no alguna de sus inversiones. El prospecto pasó a enumerar riesgos específicos. A pesar de esta desalentadora compilación de detalles problemáticos, la SEC permitió la oferta porque se hicieron todas las revelaciones (Wall Street Journal, 29 de diciembre de 1981). Es el negocio del mercado, no de la SEC, determinar si vale la pena correr el riesgo.

La SEC hace cumplir las leyes de valores a través de dos actos federales primarios: La Ley de Valores de 1933 y la Ley de Bolsa de Valores de 1934.

Ley de Valores de 1933

Goles

La Ley de Valores de 1933 es la ley fundamental de la “verdad en los valores”. Sus dos objetivos básicos, que están escritos en su preámbulo, son “proporcionar una divulgación plena y justa del carácter de los valores vendidos en el comercio interestatal y exterior y a través de los correos, y prevenir fraudes en la venta de los mismos”.

Inscripción

El principal medio para lograr estos objetivos es el requisito de registro. Antes de que los valores sujetos al acto puedan ser ofrecidos al público, el emisor deberá presentar una declaración registral y prospecto ante la SEC, exponiendo en detalle la información relevante y material sobre la oferta tal como se establece en diversos horarios al acto. Si la SEC aprueba la declaración de registro, el emisor deberá entonces proporcionar el prospecto a cualquier posible comprador. Dado que la SEC no pasa la equidad del precio u otros términos de la oferta, es ilegal declarar o implicar en el prospecto que la comisión tiene la facultad de desaprobar valores por falta de mérito, sugiriendo con ello que la oferta es meritoria.

La SEC ha elaborado formularios especiales para registrar diferentes tipos de empresas emisoras. Todos requieren una descripción de los negocios y propiedades del registrante y de las disposiciones significativas de la garantía a ofrecer, datos sobre cómo se administra la empresa emisora y estados financieros detallados certificados por contadores públicos independientes.

Una vez presentado, el registro y el prospecto se hacen públicos y están abiertos a la inspección pública. Ordinariamente, la fecha de vigencia de la declaración de registro es veinte días después de la presentación. Hasta entonces, la ofrenda no podrá hacerse al público. El artículo 2 (10) del acto define prospecto como cualquier “aviso, circular, anuncio, carta o comunicación, escrita o por radio o televisión, que ofrezca alguna garantía para la venta o confirme la venta de cualquier garantía”. (Excepción: breves notas informando al público de la disponibilidad del prospecto formal.) La importancia de esta definición es que cualquier comunicación al público sobre la oferta de una garantía es ilegal a menos que contenga la información requerida.

El personal de la SEC examina la declaración de registro y prospecto, y si aparecen materialmente incompletos o inexactos, la comisión podrá suspender o rechazar la efectividad de la declaración de registro hasta que se corrijan las deficiencias. Incluso después de que los valores hayan salido a la venta, la agencia tiene el poder de emitir una orden stop que detenga la negociación de la acción.

El inciso c) del artículo 5 del acto impide a cualquier persona realizar cualquier venta de cualquier garantía a menos que se registre primero. No obstante, existen ciertas clases de exenciones del requisito de registro. Quizás la más importante de ellas es la Sección 4 (3), que exime “las transacciones realizadas por cualquier persona que no sea un emisor, suscriptor o distribuidor”. La sección 4 (3) también exime a la mayoría de las transacciones de los comerciantes. Por lo que la neta es que la negociación de valores en circulación (el mercado secundario) está exenta de registro bajo la Ley de Valores de 1933: no es necesario presentar una declaración de registro ante la SEC cada vez que compra o vende valores a través de un corredor o distribuidor, por ejemplo. Otras exenciones incluyen las siguientes: (1) ofertas privadas a un número limitado de personas o instituciones que tengan acceso al tipo de información que el registro revelaría y que no propongan redistribuir los valores; (2) ofertas restringidas a los residentes del estado en el que la emisión empresa está organizada y haciendo negocios; (3) valores de instrumentos municipales, estatales, federales y de otro tipo de gobierno, de instituciones de beneficencia, de bancos y de transportistas sujetos a la Ley de Comercio Interestatal; (4) ofertas que no excedan de ciertos montos especificados realizados en cumplimiento de la normativa de la Comisión...: y 5) las ofertas de “pequeñas empresas de inversión” realizadas de conformidad con las normas y reglamentos de la Comisión.

Sanciones

El artículo 24 de la Ley de Valores de 1933 prevé multas que no excedan de 10 mil dólares y una pena de prisión no superior a cinco años, o ambas, por violaciones dolosas a alguna disposición del acto. Este apartado hace que estas sanciones penales sean específicamente aplicables a quien “intencionadamente, en una declaración registral presentada bajo este título, haga alguna declaración falsa de un hecho material u omita exponer cualquier hecho material que se requiera que en él se manifieste o sea necesario para hacer las declaraciones en el mismo no engañoso.”

En las secciones 11 y 12 se establece que toda persona lesionada por declaraciones falsas en declaraciones registrales, folletos o comunicaciones orales relativas a la venta del valor —así como cualquier persona lesionada por la falta ilícita de registro de un emisor— podrá interponer una demanda civil para recuperar la contraprestación neta pagada por el seguridad o por daños si la garantía ha sido vendida.

Si bien estas disposiciones de sanción civil sólo se aplican a las declaraciones falsas en relación con la declaración registral, prospecto o comunicación oral, la Suprema Corte sostuvo, en el Caso v. Borak, Caso v. Borak, 377 U.S. 426 (1964). que existe un “derecho privado implícito de acción” por daños y perjuicios resultantes de una violación a las reglas de la SEC conforme al acto. El fallo de la Corte en Borak abrió las puertas de los juzgados a muchos que habían sido defraudados pero que antes no tenían un recurso práctico.

Ley de Bolsa de Valores de 1934

Empresas cubiertas

La Ley de Valores de 1933 se limita, como acabamos de ver, a nuevas emisiones de valores, ese es el mercado primario. El comercio que se realiza en el mercado secundario es mucho más significativo, sin embargo. En un año normal, la negociación de acciones en circulación totaliza unas veinte veces el valor de las nuevas emisiones de acciones.

Para regular el mercado secundario, el Congreso promulgó la Ley de Bolsa de Valores de 1934. Esta ley, que creó la SEC, extendió la justificación de divulgación a los valores cotizados y registrados para la negociación pública en las bolsas nacionales de valores. Las modificaciones a la ley han traído dentro de su ámbito a todas las sociedades cuyos valores de renta variable se negocian en el mostrador si la compañía tiene por lo menos 10 millones de dólares en activos y quinientos o más accionistas.

Solicitud de Proxy de Informes

Cualquier empresa que busque cotizar y registrar sus acciones para su negociación pública en una bolsa nacional, o en el mostrador, si la empresa cumple con la prueba de tamaño, primero debe presentar una solicitud de registro tanto a la bolsa como a la SEC. La declaración registral es similar a la presentada por las sociedades en virtud de la Ley de Valores de 1933, aunque la Ley de Bolsa de Valores de 1934 exige algo menos revelaciones. A partir de entonces, las empresas deberán presentar informes anuales y algunos otros informes periódicos para actualizar la información en la presentación original.

La Ley de Bolsa de Valores de 1934 también abarca la solicitud de poder. Siempre que la dirección, o una minoría disidente, busque votos de tenedores de valores registrados para cualquier fin social, se deberán hacer revelaciones a los accionistas para permitirles votar sí o no inteligentemente.

Sanciones

También se aplica a este acto la lógica del caso Borak (discutido en la Sección 28.1.3 “Ley de Valores de 1933"), a fin de que los inversionistas privados puedan interponer demanda ante un tribunal federal por violaciones a la ley que provocaron lesiones financieras. Las violaciones a cualquier disposición y la realización de declaraciones falsas en cualquiera de las revelaciones requeridas someten al demandado a una multa máxima de 5 millones de dólares y una pena máxima de veinte años de prisión, pero un acusado que pueda demostrar que no tenía conocimiento de la regla particular por la que fue condenado por violar no podrá ser encarcelado. La multa máxima por una violación al acto por parte de una persona distinta a una persona física es de 25 millones de dólares. Cualquier emisor que omita presentar los documentos e informes requeridos está obligado a pagar una multa de $100 por cada día que continúe la falla.

Leyes del cielo azul

Mucho antes de la promulgación por el Congreso de las leyes de valores en la década de 1930, los estados habían legislado regulaciones de valores. Hoy en día, cada estado ha promulgado una ley del cielo azul, llamada así porque su propósito es evitar “esquemas especulativos que no tienen más base que tantos pies de 'cielo azul'”. Hall contra Geiger-Jones Co. , 242 U.S. 539 (1917). La Ley Federal de Valores de 1933, discutida en la Sección 28.1.3 “Ley de Valores de 1933", preserva específicamente la jurisdicción de los estados sobre los valores bursátiles.

Las leyes del cielo azul se dividen en tres tipos básicos de regulación. El más simple es aquel que prohíbe el fraude en la venta de valores. Así, como mínimo, los emisores no pueden inducir a error a los inversionistas sobre el propósito de la inversión. Todas las leyes del cielo azul tienen disposiciones antifraude; algunas no tienen otras disposiciones. El segundo tipo contempla el registro de corredores de bolsa, y el tercer tipo para el registro de valores. Algunas leyes estatales son paralelas a las leyes federales en intención y forma de procedimiento, de manera que se superponen; otras leyes del cielo azul facultan a los funcionarios estatales (a diferencia de la SEC) para juzgar los méritos de las ofertas, a menudo denominadas leyes de revisión de méritos. Como parte de un movimiento hacia la desregulación, varios estados han modificado o eliminado recientemente disposiciones de mérito.

Muchas de las leyes del cielo azul son inconsistentes entre sí, dificultando la uniformidad nacional. En 1956, la Conferencia Nacional de Comisionados de Leyes Uniformes del Estado aprobó la Ley Uniforme de Valores. No se ha diseñado para conciliar las filosofías contradictorias de la regulación estatal sino tomarlas en cuenta y hacer que las diversas formas de regulación sean lo más consistentes posible. Los Estados adoptan diversas partes de la ley, dependiendo de sus filosofías regulatorias. La Ley Uniforme de Valores tiene disposiciones antifraude, registro de corredores de bolsa y registro de valores. Los actos más recientes han incrementado aún más la uniformidad. Estos incluyen la Ley Nacional de Mejoramiento de los Mercados de Valores de 1996, que se adelantó a diferentes filosofías estatales en lo que respecta al registro de valores y regulación de corredores y asesores, y la Ley de Normas Uniformes de Litigios de Valores de 1998, que se adelantó a las demandas de fraude de valores de la ley estatal siendo planteados en demandas colectivas por parte de inversionistas.

Ley de Reforma de Wall Street y Protección al Consumidor de Dodd-Frank

En 2010, el Congreso aprobó la Ley de Reforma y Protección al Consumidor de Wall Street Dodd-Frank, que es la mayor enmienda a la regulación financiera en Estados Unidos desde la Gran Depresión. Esta enmienda fue promulgada en respuesta a la recesión económica de finales de la década de 2000 con los siguientes propósitos: (1) promover la estabilidad financiera de Estados Unidos mejorando la rendición de cuentas y la transparencia en el sistema financiero, (2) acabar con las instituciones “demasiado grandes para fallar”, (3) proteger a las estadounidenses contribuyente poniendo fin a los rescates, y (4) proteger a los consumidores de prácticas abusivas de servicios financieros. Entre las instituciones más afectadas por los cambios regulatorios se encuentran las que intervienen en el monitoreo del sistema financiero, como la Corporación Federal de Seguros de Depósitos (FDIC) y la SEC. Es importante destacar que la modificación puso fin a la exención para los asesores de inversión que anteriormente no estaban obligados a registrarse en la SEC porque tuvieron menos de quince clientes durante los doce meses anteriores y no se mantuvieron al público como asesores de inversión. Esto significa que en la práctica, numerosos asesores de inversión, así como fondos de cobertura y firmas de capital privado, ahora están sujetos a requisitos de registro.Para obtener más información sobre la Ley de Reforma y Protección al Consumidor de Wall Street de Dodd-Frank (Pub.L. 111-203, H.R. 4173), consulte Thomas, “Acciones principales”, Resumen de proyectos de ley y ; Estado 111 Congreso (2009—2010) H.R.4173, thomas.loc.gov/cgi-bin/bdquer... ajor%20acciones.

Llave para llevar

La SEC administra las leyes de valores para evitar las prácticas fraudulentas en la venta de valores. La definición de seguridad es intencionalmente amplia para proteger al público de inversiones fraudulentas que de otro modo escaparían a la regulación. La Ley de Valores de 1933 se centra en la emisión de valores, y la Ley de Bolsa de Valores de 1934 se ocupa predominantemente de la negociación de valores emitidos. Numerosas leyes federales y estatales de valores se crean continuamente para combatir el fraude de valores, con sanciones cada vez más severas.

Ejercicios

1. ¿Qué diferencia una inversión ordinaria de un valor? Enumere todos los factores.
2. ¿Cuál es el principal objetivo de la SEC?
3. ¿Cuáles son los tres cursos de acción que puede tomar la SEC contra quien viole una ley de valores?
4. ¿Cuál es la diferencia entre la Ley de Valores de 1933 y la Ley de Bolsa de Valores de 1934?
5. ¿Qué buscan proteger las leyes del cielo azul?