1.1: El Sistema de Gobierno Corporativo de Estados Unidos

El sistema actual de gobierno corporativo de los Estados Unidos se entiende mejor como el conjunto de responsabilidades fiduciarias y gerenciales que vinculan a la administración de una compañía, a los accionistas y a la junta dentro de un contexto social más amplio definido por las leyes, normativas, competitivas, económicas, democráticas, éticas y otras fuerzas sociales.

Accionistas

A pesar de que los accionistas son dueños de corporaciones, por lo general no las dirigen. Los accionistas eligen directores, quienes nombran directivos que, a su vez, dirigen corporaciones. Dado que los gerentes y directores tienen la obligación fiduciaria de actuar en el mejor interés de los accionistas, esta estructura implica que los accionistas se enfrentan a dos problemas separados llamados principal-agente, con una gestión cuyo comportamiento probablemente estará preocupado por su propio bienestar, y con el consejo, que puede ser en deuda con grupos de interés particulares, incluida la gerencia.La teoría de la agencia explica la relación entre los principales, como los accionistas y los agentes, como los ejecutivos de una compañía. En esta relación, el principal delega o contrata a un agente para realizar trabajos. La teoría intenta abordar dos problemas específicos: primero, que los objetivos del principal y del agente no están en conflicto (problema de agencia) y segundo, que el principal y el agente concilian diferentes tolerancias de riesgo. Muchos de los mecanismos que definen el sistema actual de gobierno corporativo están diseñados para mitigar estos problemas potenciales y alinear el comportamiento de todas las partes con los mejores intereses de los accionistas interpretados en términos generales.

La noción de que el bienestar de los accionistas debe ser el objetivo principal de la corporación se deriva de la situación jurídica de los accionistas como reclamantes residuales. Otros actores de la corporación, como acreedores y empleados, tienen reclamos específicos sobre los flujos de efectivo de la corporación. En contraste, los accionistas obtienen su retorno de la inversión del residuo solo después de que todos los demás actores hayan sido pagados. Teóricamente, hacer que los accionistas reclamantes residuales crean el incentivo más fuerte para maximizar el valor de la compañía y genera los mayores beneficios para la sociedad en general.

No todos los accionistas son iguales y comparten los mismos objetivos. Los intereses de los pequeños inversionistas (minoritarios), por un lado, y de los grandes accionistas, incluidos los que poseen un bloque de acciones de control y los inversores institucionales, por el otro, suelen ser diferentes. Los pequeños inversionistas, que poseen solo una pequeña porción de las acciones en circulación de la corporación, tienen poco poder para influir en el directorio de la corporación. Además, con solo una pequeña parte de sus carteras personales invertidas en la corporación, estos inversionistas tienen poca motivación para ejercer el control sobre la corporación. Como consecuencia, los pequeños inversionistas suelen ser pasivos e interesados sólo en rendimientos favorables. Muchas veces ni siquiera se molestan en votar; simplemente venden sus acciones si no están satisfechos.

Por el contrario, los grandes accionistas suelen tener una participación suficientemente grande en la corporación como para justificar el tiempo y los gastos necesarios para monitorear activamente la gestión. Pueden tener un bloque de acciones de control o ser inversionistas institucionales, como fondos mutuos, planes de pensiones, planes de propiedad de acciones de empleados o, fuera de Estados Unidos, bancos cuya participación en la corporación puede no calificar como propiedad mayoritaria pero es lo suficientemente grande como para motivar la participación activa con gerencia.

Cabe señalar que el término “inversionista institucional” abarca una amplia variedad de fondos de inversión gestionados, incluyendo bancos, fondos fiduciarios, fondos de pensiones, fondos mutuos e “inversionistas delegados” similares. Todos tienen diferentes objetivos de inversión, disciplinas de gestión de carteras y horizontes de inversión. En consecuencia, los inversionistas institucionales representan ambos otra capa de problemas de agencia y oportunidad de supervisión. Para identificar el potencial de una capa adicional de problemas de agencia, pregunte por qué debemos esperar que un banco o fondo de pensiones se ocupe de los intereses de los accionistas minoritarios mejor que la gestión corporativa. Por un lado, los inversionistas institucionales pueden tener motivos “más puros” que la gestión, principalmente un retorno favorable de la inversión. Por otro lado, a menudo hacen monitores pasivos, indiferentes, en parte por preferencia y en parte porque el monitoreo activo puede estar prohibido por regulaciones o por sus propias reglas internas de inversión. En efecto, un principio importante del reciente debate sobre la gobernanza se centra en la cuestión de si es útil y deseable crear formas para que los inversionistas institucionales tomen un papel más activo en el monitoreo y la disciplina del comportamiento corporativo. En teoría, como grandes propietarios, los inversionistas institucionales tienen un mayor incentivo para monitorear a las corporaciones. Sin embargo, la realidad es que las instituciones no protegieron a sus propios inversionistas de mala conducta gerencial en firmas como Enron, Tyco, Global Crossing y WorldCom, a pesar de que ocupaban grandes posiciones en estas firmas.

El último desarrollo en los mercados de capitales es el auge del capital privado. Los fondos de capital privado difieren de otros tipos de fondos de inversión principalmente en el mayor tamaño de sus participaciones en empresas participadas individuales, sus horizontes de inversión más largos y el número relativamente menor de empresas en carteras de fondos individuales. Los gestores de capital privado suelen tener un mayor grado de participación en sus sociedades participadas en comparación con otros profesionales de la inversión, como los gestores de fondos mutuos o de fondos de cobertura, y desempeñan un papel más importante en influir en las prácticas de gobierno corporativo de sus empresas participadas. En virtud de su horizonte de inversión más largo, participación directa en la junta y compromiso continuo con la administración, los gestores de capital privado juegan un papel importante en la configuración de las prácticas de gobierno. Ese papel es aún más fuerte en una compra o adquisición de participación mayoritaria, donde un administrador de capital privado ejerce un control sustancial, no solo influencia como en las inversiones de participación minoritaria, sobre el gobierno de una empresa. No es sorprendente que académicos y reguladores estén vigilando de cerca el impacto del capital privado en el desempeño y gobierno corporativo.

Ley Estatal y Federal

Hasta hace poco, el gobierno de Estados Unidos confiaba en que los estados fueran los principales legisladores de las corporaciones. El derecho corporativo se ocupa principalmente de la relación entre los funcionarios, el consejo de administración y los accionistas, por lo que tradicionalmente se considera parte del derecho privado. Se basa en cuatro premisas clave que definen a la corporación moderna: a) vida indefinida, b) personalidad jurídica, c) responsabilidad limitada y d) acciones libremente transferibles. Una corporación es una entidad jurídica constituida por un grupo de personas—sus accionistas— creado bajo la autoridad de las leyes de un estado. La existencia de la entidad se considera separada y distinta de la de sus miembros. Al igual que una persona real, una corporación puede celebrar contratos, demandar y ser demandada, y debe pagar impuestos por separado de sus dueños. Como entidad por derecho propio, es responsable de sus propias deudas y obligaciones. Siempre que cumpla con las leyes aplicables, los propietarios de la corporación (accionistas) suelen gozar de responsabilidad limitada y están protegidos legalmente de las responsabilidades y deudas de la corporación.Esta sección se basa en la revisión de Kenneth Holland en mayo de 2005 del libro Gobierno corporativo: Ley, Teoría y Política.

La existencia de una corporación no depende de quiénes sean los propietarios o inversionistas en ningún momento. Una vez formada, una corporación sigue existiendo como una entidad separada, incluso cuando los accionistas mueren o venden sus acciones. Una corporación continúa existiendo hasta que los accionistas deciden disolverla o fusionarla con otro negocio. Las corporaciones están sujetas a las leyes del estado de constitución y a las leyes de cualquier otro estado en el que la corporación realice negocios. Por lo tanto, las sociedades pueden estar sujetas a las leyes de más de un estado. Todos los estados tienen estatutos corporativos que establecen las reglas básicas sobre cómo se forman y mantienen las corporaciones.

Una pregunta clave que ha ayudado a dar forma al mosaico actual de leyes corporativas se plantea: “¿Cuál es o debería ser el papel del derecho en la regulación de lo que es esencialmente una relación privada?” Los académicos jurídicos suelen adoptar un enfoque “basado en contratos” o de “interés público” para esta cuestión. Los defensores del libre mercado tienden a ver a la corporación como un contrato, una relación económica voluntaria entre los accionistas y la dirección, y ven poca necesidad de regulación gubernamental aparte de la necesidad de proporcionar un foro judicial para demandas civiles alegando incumplimiento de contrato. Los defensores del interés público, en cambio, preocupados por el creciente impacto de las grandes corporaciones en la sociedad, tienden a tener poca fe en las soluciones de mercado y argumentan que el gobierno debe obligar a las empresas a comportarse de una manera que promueva el interés público. Los defensores de este punto de vista se enfocan en cómo el comportamiento corporativo afecta a múltiples partes interesadas, incluidos clientes, empleados, acreedores, la comunidad local y protectores del medio ambiente.

El desplome bursátil de 1929 llevó por primera vez al gobierno federal a la regulación del gobierno corporativo. El presidente Franklin Roosevelt creía que era necesario restaurar la confianza pública en el mercado de valores. Ante el temor de que los inversionistas individuales rehuyeran las acciones y, al hacerlo, redujeran la reserva de capital disponible para impulsar el crecimiento económico del sector privado, el Congreso promulgó la Ley de Valores en 1933 y la Ley de Bolsa de Valores en el año siguiente, que estableció los Valores y Comisión de Cambio (SEC). Esta legislación histórica cambió el equilibrio entre los roles de la ley federal y estatal en la regulación del comportamiento corporativo en Estados Unidos y desató el crecimiento de la regulación federal de las corporaciones a expensas de los estados y, por primera vez, expuso a los funcionarios corporativos a sanciones penales federales. Más recientemente, en 2002, como resultado de las revelaciones de mala conducta contable y financiera en los escándalos de Enron y WorldCom, el Congreso promulgó la Ley de Reforma Contable y Protección al Inversor, mejor conocida como la Ley Sarbanes-Oxley.

La mayoría de las principales decisiones de los tribunales estatales que involucran gobierno corporativo son emitidas por el Tribunal de Cancillería de Delaware, debido al gran número de grandes corporaciones incorporadas en Delaware. En el siglo XXI, la ley federal de valores, sin embargo, ha suplantado al derecho estatal como el medio más visible para regular a las corporaciones. La federalización de la ley de gobierno corporativo se ilustra quizás mejor con la disposición de la ley Sarbanes-Oxley que prohíbe los préstamos corporativos a directores y funcionarios ejecutivos, un asunto dominado desde hace mucho tiempo por la ley estatal.

La Comisión de Bolsa y Valores

La SEC, creada para proteger a los inversionistas, mantener mercados justos, ordenados y eficientes, y facilitar la formación de capital, se encarga de implementar y hacer cumplir el marco legal que rige las transacciones de seguridad en Estados Unidos. Este marco se basa en un concepto simple y directo: Todos los inversionistas, ya sean grandes instituciones o particulares, deben tener acceso a ciertos datos básicos sobre una inversión antes de comprarla, y siempre y cuando la posean. Para lograrlo, la SEC requiere que las empresas públicas revelen al público información financiera y de otro tipo significativa. Esto promueve la eficiencia y transparencia en el mercado de capitales, lo que, a su vez, estimula la formación de capital. Para garantizar la eficiencia y transparencia, la SEC monitorea a los participantes clave en el comercio de valores, incluyendo bolsas de valores, corredores y corredores de valores, asesores de inversión y fondos mutuos. http://www.sec.gov/about/whatwedo.shtml

Para la efectividad de la SEC en cada una de estas áreas es crucial su autoridad de aplicación. Cada año la SEC trae cientos de acciones de ejecución civil contra particulares y empresas por violación de las leyes de valores. Las infracciones típicas incluyen el uso de información privilegiada, el fraude contable y el suministro de información falsa o engañosa sobre los valores y las empresas que los emiten. Aunque es el principal supervisor y regulador de los mercados de valores de Estados Unidos, la SEC trabaja en estrecha colaboración con muchas otras instituciones, incluyendo el Congreso, otros departamentos y agencias federales, organizaciones autorreguladoras (por ejemplo, las bolsas de valores), reguladores estatales de valores y diversos sectores privados organizaciones. Las responsabilidades específicas de la SEC incluyen (a) interpretar las leyes federales de valores; (b) emitir nuevas reglas y enmendar las reglas existentes; (c) supervisar la inspección de las firmas de valores, corredores, asesores de inversiones y agencias de calificación; (d) supervisar a las organizaciones reguladoras privadas en los valores, contabilidad, y auditar campos; y (e) coordinar la regulación de valores de Estados Unidos con autoridades federales, estatales y extranjeras.

Los Intercambios

El NYSE Euronext y el NASDAQ representan la negociación de una parte importante de las acciones en Norteamérica y el mundo. Si bien son similares en misión, son diferentes en las formas en que operan y en los tipos de acciones que se negocian en ellas. http://www.investopedia.com

El Euronext de NYSE y su predecesor, el NYSE, remontan sus orígenes hasta 1792. Sus estándares de listado se encuentran entre los más altos de cualquier mercado del mundo. Cumplir con estos requisitos significa que una empresa ha logrado el liderazgo en su industria en términos de interés y aceptación de negocios e inversionistas. Los Estándares de Listado de Gobierno Corporativo establecidos en la Sección 303A del Manual de Empresas Cotizadas en Bolsa de Nueva York fueron aprobados inicialmente por la SEC el 4 de noviembre de 2003, y modificados al año siguiente. Hoy en día, las casi 4.000 empresas cotizadas de NYSE Euronext representan casi 30 billones de dólares en capitalización total del mercado global.

El NASDAQ, la otra gran bolsa de valores de Estados Unidos, es el mercado de valores electrónico más grande de Estados Unidos. Con aproximadamente 3,200 empresas, enumera más empresas y, en promedio, cotiza más acciones al día que cualquier otro mercado estadounidense. Es el hogar de empresas que son líderes en todas las áreas de negocio, incluyendo tecnología, retail, comunicaciones, servicios financieros, transporte, medios de comunicación y biotecnología. El NASDAQ es conocido típicamente como un mercado de alta tecnología, atrayendo a muchas de las firmas que se ocupan de Internet o electrónica. En consecuencia, las poblaciones de este intercambio se consideran más volátiles y orientadas al crecimiento.

Si bien todas las operaciones en la Bolsa de Nueva York ocurren en un lugar físico, en el piso de negociación de la NYSE, el NASDAQ está definido por una red de telecomunicaciones. La diferencia fundamental entre el NYSE y el NASDAQ, por lo tanto, está en la forma en que los valores en las bolsas se negocian entre compradores y vendedores. El NASDAQ es un mercado de distribuidores en el que los participantes del mercado compran y venden a un distribuidor (el creador del mercado). El NYSE es un mercado de subastas, en el que los individuos suelen comprar y vender entre sí en función de un precio de subasta.

Antes del 8 de marzo de 2006, una diferencia importante entre estas dos bolsas era su tipo de propiedad: la bolsa NASDAQ se cotizaba como una corporación que cotiza en bolsa, mientras que la NYSE era privada. En marzo de 2006, sin embargo, la bolsa de Nueva York se hizo pública después de ser una bolsa sin fines de lucro durante casi 214 años. Al año siguiente, NYSE EuroNEXT, una compañía holding, se creó como parte de la fusión de NYSE Group Inc. y Euronext N.V. Ahora, NYSE Euronext opera el grupo de intercambio más grande y líquido del mundo y ofrece la gama más diversa de productos y servicios financieros (consulte el sitio web de NYSE en http://www.nyse.com). Reúne seis bolsas de renta variable de efectivo en cinco países y seis bolsas de derivados y es líder mundial en listados, negociación de acciones en efectivo, derivados de acciones y tipos de interés, bonos y distribución de datos de mercado. Como empresas que cotizan en bolsa, el NASDAQ y la NYSE deben seguir los requisitos de presentación estándar establecidos por la SEC y mantener un cuerpo de reglas para regular sus organizaciones miembros y sus personas asociadas. Dichas reglas están diseñadas para prevenir actos y prácticas fraudulentas y manipuladoras, promover principios justos y equitativos del comercio, y proporcionar un medio por el cual puedan tomar las acciones disciplinarias adecuadas contra su membresía cuando ocurran violaciones a las reglas.

The Gatekeepers: Auditores, analistas de seguridad, banqueros y agencias de calificación crediticia

La integridad de nuestros mercados financieros depende en gran medida del papel desempeñado por una serie de “guardianes” —auditores externos, analistas y agencias de calificación crediticia — en la detección y exposición de los tipos de decisiones financieras y contables cuestionables que llevaron al colapso de Enron, WorldCom, y otros “informes erróneos” o fraudes contables. Esta sección se basa en Edwards (2003). Una pregunta clave es si podemos (o deberíamos) confiar en estos guardianes para desempeñar sus funciones diligentemente. Se puede argumentar que podemos y debemos porque el éxito de su negocio depende de su credibilidad y reputación con los usuarios finales de su información —inversionistas y acreedores— y si brindan opiniones fraudulentas o imprudentes, están sujetos a demandas privadas por daños. El problema con esta visión es que los intereses de los guardianes suelen estar más estrechamente alineados con los de los gerentes corporativos que con los inversionistas y accionistas. Los guardianes, después de todo, suelen ser contratados y pagados (y despedidos) por las mismas firmas que evalúan o califican, y no por acreedores o inversionistas. Los auditores son contratados y pagados por las firmas que auditan; las agencias de calificación crediticia suelen ser retenidas y pagadas por las firmas que califican; los abogados son pagados por las firmas que las retienen; y, como aprendimos a raíz de los escándalos de gobierno de 2001, hasta hace poco la compensación de los analistas de seguridad (que trabajan principalmente para bancos de inversión) estuvo estrechamente ligada a la cantidad de inversiones relacionadas con el negocio bancario que sus empleadores (los bancos de inversión) hacen con las firmas que sus analistas evalúan.Citigroup pagó 400 millones de dólares para liquidar cargos gubernamentales que emitió reportes de investigación fraudulentos; y Merrill Lynch acordó pagar 200 millones de dólares por emitir investigaciones fraudulentas en un acuerdo con reguladores de valores y también acordó que, en el futuro, sus analistas de valores ya no serían pagados sobre la base del trabajo relacionado con la banca de inversión de la firma. Una visión contrastante, por lo tanto, sostiene que la mayoría de los guardianes están inherentemente conflictivos y no se puede esperar que actúen en interés de inversionistas y accionistas. Los defensores de esta perspectiva también argumentan que el conflicto de intereses gatekeeper empeoró durante la década de 1990 debido al aumento de la venta cruzada de servicios de consultoría por parte de auditores y agencias de calificación crediticia y por la venta cruzada de servicios de banca de inversión.Café (2002, 2003a, 2003b). Ambos temas son abordados por reformas regulatorias recientes; nuevas reglas abordan la restauración del “muro chino” entre bancos de inversión y analistas de seguridad, y exigen la separación de los servicios de auditoría y consultoría para las firmas contables.