11.4: Técnicas Específicas de Valoración

Una variedad de técnicas están disponibles para llevar a cabo una valoración de negocios. Parte de la habilidad y experiencia de un analista de valuación es la capacidad de seleccionar la técnica adecuada para la situación en cuestión. Incluso cuando se elige una técnica, la valoración bajo otras técnicas a menudo se determina con fines comparativos y confirmativos. Algunos analistas presentan como conclusión final un promedio ponderado del resultado de varias técnicas, mientras que otros seleccionan un valor final del rango de resultados sin recurrir a la ponderación formal.

Factores a Considerar en una Valuación de Negocios

Cualquiera que sea la técnica, el analista debe considerar una variedad de factores sobre el negocio y su industria. Entre los factores a considerar están los siguientes:Este listado es extraído del Instituto Americano de Contadores Públicos Certificados (2003).

• ¿Cuál es la etapa del desarrollo de la compañía? ¿Es nuevo, establecido y creciendo, maduro o en declive?
• ¿Cuál es el estado actual y prospectivo de la industria en la que opera la empresa, y de la economía en la que compite? ¿Qué tan atractiva es la industria para los proveedores de capital?
• ¿Cuál es la experiencia y competencia de los miembros de la alta dirección y del Consejo de Administración de la compañía?
• ¿Cuál es la posición de la compañía en el mercado, por ejemplo, su participación en el mercado, y qué competidores principales tiene?
• ¿Existen barreras de entrada en el mercado de la compañía?
• ¿Cuáles son las fuerzas competitivas en la industria de la compañía (recuerden las cinco fuerzas competitivas de Porter, discutidas en un capítulo anterior)?
• ¿La compañía tiene tecnología, productos o servicios patentados, y cuál es la naturaleza de la protección, como derechos de patente o licencia exclusiva?
• ¿Cuál es la naturaleza y calidad de la fuerza laboral de la empresa, incluidas las relaciones empleador-empleado, los salarios y beneficios, la oferta laboral y similares?
• ¿Cuál es la naturaleza y calidad de los proveedores de la compañía y de los clientes de la compañía? ¿La empresa depende de un pequeño número de clientes o vendedores, o tiene una base amplia? ¿Los clientes y proveedores son financieramente sólidos?
• ¿Existen relaciones estratégicas con proveedores, clientes y fuentes de financiamiento? La existencia de tales relaciones puede ser un factor positivo o negativo a la hora de valorar a la empresa.
• ¿Cuál es la estructura de costos de la compañía (apalancamiento operativo, mezcla de variables fijas) y su solidez financiera indicada por la capacidad de deuda, el flujo de caja libre y similares?
• ¿Qué factores de riesgo enfrenta la empresa?

La consideración de los factores de riesgo es una parte especialmente importante de la valoración de las empresas. Las incertidumbres o preocupaciones en cualquiera de las áreas anteriores pueden significar riesgos a considerar.

Dos enfoques simples para la valoración del negocio son: a) determinar el valor de los activos netos de la compañía (activos menos pasivos) y (b) identificar el valor razonable de mercado de un negocio similar. Los discutimos brevemente en los siguientes apartados, aunque a menudo resultan insatisfactorios.

Métodos basados en activos

Una aproximación a la valoración empresarial implica la estimación directa del valor de los activos netos a adquirir (=activos a adquirir por el comprador menos cualquier pasivo que asuma el comprador). Un enfoque basado en activos generalmente comienza por examinar el balance general de la empresa. Sin embargo, hay varias razones por las que los valores contables (registrados) suelen ser indicadores insatisfactorios del valor comercial:

• Los valores contables reflejan los efectos acumulados de aplicar Principios Contables Generalmente Aceptados a las transacciones pasadas de la firma y no tienen ninguna conexión necesaria con el valor económico actual.
• Los valores contables pueden no reflejar el impacto del cambio de precios (inflación) o cambio tecnológico.
• Los balances no podrán incluir todos los activos relevantes del negocio, especialmente los activos intangibles no registrados.

Ante estas deficiencias, el analista intenta ajustar los valores contables para llegar a una valoración global del negocio. El analista examina y valora cada activo y pasivo para estimar su valor razonable de mercado, utilizando técnicas como la determinación de valores de mercado para activos comparables, tasaciones periciales y ajustes de inflación basados en índices de precios. Es importante identificar y valorar los activos intangibles no registrados, incluido el fondo de comercio, y los pasivos no registrados, como los pasivos ambientales, los arrendamientos operativos y otras obligaciones fuera de balance y contingentes.

Enfoque de comparación directa

La lógica de un enfoque de comparación directa radica en la idea de que activos similares deben venderse a precios similares, principio bien establecido en otros mercados.Ver Cornell (1993). En bienes raíces, por ejemplo, el valor de mercado de una casa podría estimarse encontrando precios de venta recientes para casas sustancialmente similares en barrios comparables. Encontrar ventas de negocios comparables, sin embargo, es difícil. Las transacciones son pocas y no existen fuentes de datos integrales. Por lo tanto, un verdadero enfoque de comparación directa no puede ser utilizado generalmente en la valoración de negocios.

Sin embargo, existe una forma de comparación directa cuando alguna medida o ratio sirve como vínculo entre la valoración del negocio en cuestión y otras empresas. Por ejemplo, las prácticas profesionales como las firmas de Contadores Públicos Certificados (CPA) suelen vender por múltiples facturaciones, quizás dos o tres veces anuales. Por ejemplo, podría usarse la relación precio-ganancias promedio (P/E) de empresas públicas similares en la industria. Si dichas firmas venden por 12 veces sus ganancias, podemos aplicar esa misma medida a un negocio que se está valorando. El enfoque de ganancias capitalizadas discutido más adelante es una versión de esta técnica. Al igual que con el enfoque de rendimientos futuros descontados que se discutió más adelante, es necesario seleccionar una medida de flujo de efectivo o ingreso particular, como los ingresos brutos También es necesario seleccionar la “otra variable” —número de facturaciones anuales, relación P/E y similares— que vinculará el negocio que se está valorando con otros negocios.

Las técnicas de comparación directa sirven como una forma rápida de estimar el valor del negocio, con poca necesidad de una estimación extensa. Sin embargo, debido a que la comparación típicamente refleja un promedio de otros negocios, esta técnica no hace un buen trabajo al incorporar características distintivas del negocio que se está valorando.

Método Payback

La amortización de una inversión es el número de periodos que la administración debe esperar antes de que los flujos de efectivo positivos acumulados de la inversión superen el costo inicial del proyecto de inversión más cualquier flujo de efectivo operativo negativo. Las inversiones se consideran aceptables cuando el periodo de amortización es menor que algún periodo de tiempo predeterminado, por ejemplo 3 años. Aquí está el cálculo:

Inversión inicial:	$100,000
Flujo de efectivo año 1:	−$15,000 (con la inversión inicial, $115,000 aún quedan por recuperar)
Flujo de efectivo año 2:	$50,000 ($65,000 aún quedan por recuperar)
Flujo de efectivo año 3:	$60,000 (solo quedan $5,000 para recuperar)
Flujo de efectivo año 4:	$60,000
Flujo de efectivo año 5:	$60,000

En este ejemplo, la recuperación de la inversión ocurre aproximadamente a los 3 años y 1 mes. Muchas personas no consideran que la recuperación de la inversión sea una técnica de flujo de caja descontado porque no toma en cuenta el valor temporal del dinero. Esto no es del todo cierto. Un corto periodo de amortización, digamos, por ejemplo, 2 años, refleja la importancia de los dólares recibidos en el corto plazo y con ello el valor temporal del dinero.El enfoque de amortización está relacionado con los fenómenos de descuento hiperbólico. Parece haber razones tanto psicológicas como económicas detrás del hecho de que la gente prefiere una recompensa hoy en lugar de esperar una recompensa sustancial. Los estudios han encontrado que las personas a veces utilizan tasas de descuento anuales promedio de más del 300% en el transcurso de 1 mes y más del 100% en un horizonte de 1 año. Preguntan a la gente si prefieren 100 dólares hoy en lugar de 200 dólares el próximo mes. Ver Noor (2009). El enfoque de amortización no toma en cuenta los flujos de efectivo que están fuera del umbral de amortización y no toman en cuenta la magnitud de los flujos de efectivo. Amazon es ahora un negocio viable pero los primeros inversionistas no consideraron que la recuperación de la inversión fuera una herramienta importante para decidir si invertir en Amazon. Esta es una situación normal para muchas start-ups donde los flujos de caja positivos no ocurren hasta muchos años en el futuro. Los enfoques de flujo de efectivo descontado incorporan la importancia de los flujos de efectivo distantes y la magnitud de los flujos de efectivo.

Devoluciones futuras con descuento

Quizás la técnica más común, y conceptualmente mejor, para la valoración empresarial es el cálculo del valor presente de los rendimientos futuros esperados del negocio. Aunque los cálculos del valor actual son fáciles, determinar las entradas relevantes no lo es. Es necesario tomar decisiones para:

• el tipo de rendimiento futuro a medir (ingresos o flujo de caja);
• estimaciones de los montos futuros;
• una tasa de descuento apropiada;
• el periodo de tiempo para el análisis; y
• la estimación de un valor terminal.

Consideramos cada una de estas áreas.

Definición de Retorno Futuro

Numerosas medidas de retorno futuro están disponibles para el analista de valuación de negocios. Aunque las medidas de flujo de efectivo son las más comunes, el analista aún debe decidir sobre una medida de flujo de efectivo particular para usar. Una posibilidad es el flujo de efectivo de las operaciones, que refleja el impacto de efectivo de todas las actividades operativas durante un período de tiempo. Otros utilizan flujo de caja libre, término para el cual existen diferentes definiciones.

La definición más común de flujo de caja libre es el flujo de efectivo de las operaciones menos las inversiones en efectivo en nuevos activos necesarios para mantener las operaciones. Una definición menos común es el efectivo de las operaciones menos las inversiones en efectivo en nuevos activos necesarios para mantener las operaciones menos los reembolsos de deuda (esta medida está diseñada para aproximar el efectivo disponible para los nuevos propietarios).

Otros analistas utilizan ingresos en lugar de medidas de flujo de efectivo. Aquí también hay muchas variaciones: ingreso neto medido convencionalmente por contabilidad; ganancias antes de impuestos (EBT); ganancias antes de intereses e impuestos (EBIT); ganancias antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización (EBITDA); y similares. En algunos casos, especialmente si se está evaluando una inversión minoritaria, los dividendos esperados son la medida relevante del rendimiento futuro.

Estimación de rendimientos futuros

Estimar retornos futuros es una tarea difícil. A menudo el punto de partida son devoluciones pasadas, tal vez ajustadas por artículos inusuales y no recurrentes que han ocurrido. El conocimiento del negocio, la industria, las condiciones económicas y otros factores deben ser llevados a la práctica.

Una tarea importante es separar los rendimientos futuros esperados del negocio en su forma actual de los rendimientos futuros esperados bajo la guía del nuevo propietario. A menudo, los esfuerzos del nuevo propietario serán más influyentes para determinar el éxito futuro que continuar con los mismos usos de los activos ya establecidos. Debido a que la valuación del negocio generalmente se realiza para establecer un precio de venta, el comprador no debe pagar al vendedor las mejoras anticipadas del comprador en el negocio.

Otra consideración es si realizar el análisis sobre una base constante del dólar o estimar los ingresos y aumentos de costos resultantes de la inflación. Cualquiera que se elija, la tasa de descuento debe seleccionarse de manera consistente, como se discute en la siguiente sección.

Si bien descontar los rendimientos futuros esperados es un enfoque conceptualmente sólido para la valoración de las empresas, a menudo no se utiliza debido a las dificultades prácticas de implementarlo. Necesitamos rendimientos proyectados para varios años en el futuro, y tales estimaciones pueden ser altamente especulativas.

Elección de Tasa de Descuento

Muchas consideraciones entran en la selección de una tasa de descuento. Primero consideremos el foco del análisis. Si el analista emplea retorno a todo el capital invertido, entonces se debe elegir una tasa de descuento apropiada para toda la estructura de capital. A esta tasa se le suele llamar costo promedio ponderado de capital, ya que incluye costos tanto para deuda como para capital social. En contraste, un enfoque de retorno al capital social requiere una tasa de descuento basada en acciones. Siguiendo el conocido modelo financiero de precios de activos de capital, esta tasa incluye al menos dos componentes: una tasa libre de riesgo y una prima de riesgo, reflejando tanto los riesgos de las condiciones económicas generales como los riesgos del negocio y la industria específicos. El coeficiente beta β es la medida típica de la prima de riesgo utilizada.

A continuación consideramos ajustar por crecimiento o inflación. Cuando las estimaciones de rendimientos futuros reflejan la inflación, entonces se aplica una tasa de descuento que incluye un componente de inflación. Si los rendimientos futuros se estiman sobre una base actual (constante) del dólar, entonces el componente de inflación debe restarse de la tasa de descuento. Por ejemplo, supongamos que se determina que una tasa de descuento apropiada, incluida la inflación, es del 25%. El analista utiliza esta tasa para descontar rendimientos futuros estimados que incluyen crecimiento basado en la inflación en ingresos y costos (dólares nominales). Por otro lado, si los rendimientos futuros estimados se basan en dólares corrientes (constantes), y el supuesto de inflación es de 4% anual, entonces se debe utilizar una tasa de descuento de 21% (= 25% menos 4% de ajuste de inflación) para descontar los rendimientos futuros en dólares corrientes. Para expresarlo de otra manera, si los futuros montos en dólares en el análisis de valoración reflejan precios y costos futuros, la tasa de descuento debe incluir el componente de inflación. Si los montos futuros en dólares se basan en los precios y costos actuales, no reflejando crecimiento ni inflación, la tasa de descuento debería excluir el componente de inflación.

Estos dos enfoques de descuento no proporcionan exactamente la misma respuesta, pero están lo suficientemente cerca. Dados los muchos supuestos que entran en un cálculo de valoración, la ligera diferencia suele considerarse aceptable. Por ejemplo, supongamos que el flujo de caja anual es actualmente de 300.000 dólares. Para el análisis se utiliza un horizonte temporal de 8 años. Se estima que los flujos de efectivo crecerán 5% anual. Se considera apropiada una tasa de descuento del 15%, incluyendo el crecimiento. El valor presente de 300,000 dólares anuales descontados al 10% (15% menos el supuesto de crecimiento del 5%) y el valor actual de los flujos de efectivo ajustados al crecimiento descontados al 15% se muestran en el Cuadro 11.1 “Comparación de Valores Presentes con y Sin Crecimiento”.

Cuadro 11.1 Comparación de los valores actuales con y sin crecimiento

Año	Flujo de caja anual proyectado sin crecimiento ($)	Valor actual del flujo de caja sin crecimiento a tasa de descuento del 10% ($)	Flujo de caja anual proyectado con 5% de crecimiento ($)	Valor actual del flujo de caja con 5% de crecimiento a tasa de descuento del 15% ($)
1	300,000	272,727	315,000	273,913
2	300,000	247,934	330,750	250,095
3	300,000	225,394	347,288	228,347
4	300,000	204,904	364,652	208,491
5	300,000	186,276	382,884	190,361
6	300,000	169,342	402,029	173,808
7	300,000	153,947	422,130	158,694
8	300,000	139,952	443,237	144,895
Total		$1,600,476		$1,628,604

Cuando se utiliza el análisis plurianual, se debe considerar de alguna manera un factor de crecimiento o inflación. Si se ignora completamente el crecimiento en el ejemplo anterior, el valor actual de un flujo de caja anual de 300.000 dólares descontado al 15% sería aproximadamente de $1,350,000. Si se espera crecimiento, ignorarlo claramente subestima el valor del negocio. Por supuesto, si se esperan descensos futuros en los flujos de efectivo, lo que indica un negocio con atractivo inicial pero poco poder de permanencia, ignorar el crecimiento negativo esperado exageraría el valor del negocio.

Como se ve en el ejemplo anterior, un supuesto de crecimiento positivo puede incorporarse a las estimaciones de flujo de caja, o incorporarse mediante una reducción de la tasa de descuento. Cualquiera de los dos enfoques incrementará el valor del negocio en relación a no hacer ningún ajuste por crecimiento.

Los dos valores presentes en el Cuadro 11.1 “Comparación de Valores Presentes Con y Sin Crecimiento” son aproximadamente los mismos, difiriendo en 2%, lo que puede ser más preciso que las propias estimaciones de flujo de caja o la selección de tasa de descuento. Sin embargo, uno podría encontrar fácilmente la tasa de descuento precisa y usarla. Si se acepta 10% como la tasa correcta sin crecimiento, entonces la tasa correcta con 5% de crecimiento que descontaría los flujos de efectivo con crecimiento (cuarta columna anterior) al valor actual de $1,600,476 resulta ser 15.50%. De igual manera, si se acepta 15% como la tasa correcta con crecimiento, entonces la tasa correcta sin crecimiento que descontaría los flujos de efectivo constantes (segunda columna anterior) al valor presente de $1,628.604 resulta ser de 9.52%. Pero para la mayoría de los propósitos, el proceso ilustrado anteriormente es suficiente.

La mayor parte de la literatura sobre el costo promedio ponderado del capital se basa en información de los mercados públicos de capital. Recientemente, se ha trabajado para tratar de establecer un enfoque privado de costo de capital.Ver Slee y Paglia (2010). Identifican cinco mercados de capital diferentes para empresas privadas: préstamos bancarios, préstamos basados en activos, financiamiento mezzanine, capital privado y capital de riesgo. Se encontró que las tasas medias de rentabilidad para estos mercados (primer trimestre de 2010) oscilaron entre 6.8% para préstamos bancarios y 38.2% para financiamiento de capital riesgo.

Selección de Periodo de Tiempo para Descontar

El analista que utiliza un enfoque de rendimientos futuros con descuento debe determinar qué tan lejos en el futuro proyectar. La respuesta general está en la medida de lo posible, teniendo en cuenta que la incertidumbre de las estimaciones aumenta a medida que se van alejando. Debido a que generalmente se asume que un negocio es una empresa en marcha, se presume que las devoluciones continúan indefinidamente. Así se podría suponer que los retornos continúan para siempre. Alternativamente, el analista podría limitar el análisis a un periodo de tiempo fijo, digamos 10 años. En este caso, se realizan proyecciones anuales específicas para 10 años y se estima un valor terminal del negocio al término de ese periodo.

Si bien las estimaciones de rendimientos futuros, o de valor terminal, se vuelven más especulativas cuanto más se encuentren en el futuro, el efecto del descuento mitiga la mayor incertidumbre. Por ejemplo, a una tasa de descuento del 20%, $1,000 en el año 10 aporta solo 161 dólares al valor presente, y $1,000 en el año 20 aporta solo $26 al valor presente.

Cuando asumimos que los rendimientos futuros continuarán para siempre en cantidades iguales, tenemos una perpetuidad. El valor actual viene dado por:

Valor actual de perpetuidad ordinaria = Retorno anual constante/tasa de descuento

Para una tasa de descuento del 20%, el valor presente es cinco veces el rendimiento anual ($5 = $1/0.2). Como se muestra en el Cuadro 11.2 “Impacto del Tiempo en el Valor Presente", alrededor del 60% del valor presente ocurre en los primeros 5 años, y alrededor del 84% en los primeros 10 años. Los rendimientos en años posteriores tienen relativamente poco impacto en el valor actual.

Ganancias capitalizadas

A pesar de la solidez conceptual del método de rendimientos futuros descontados, la subjetividad de las estimaciones de rendimientos futuros es un importante elemento disuasorio para su uso. Es probable que las partes en las negociaciones no estén de acuerdo sobre los supuestos empleados para llegar a las estimaciones. Como resultado, la valoración de negocios a menudo emplea un enfoque conceptualmente similar que parece evitar estimaciones futuras. Este enfoque se conoce como ganancias capitalizadas.

Vimos que el método de devoluciones futuras descontadas calcula un valor presente basado en aplicar una tasa de descuento a las rentabilidades estimadas de varios períodos de tiempo futuros. El enfoque de ganancias capitalizadas, por otro lado, calcula un valor presente basado en aplicar una tasa de capitalización a una sola cantidad de rendimientos presentes o pasados, de la siguiente manera:

Cuadro 11.2 Impacto del tiempo en el valor presente

Periodo	Valor Presente de $1 al 20%	Valor Actual Acumulado	Porcentaje del valor de perpetuidad
1	0.833	0.8333	0.1667
2	0.6944	1.5278	0.3056
3	0.5787	2.1065	0.4213
4	0.4823	2.5887	0.5177
5	0.4019	2.9906	0.5981
6	0.3349	3.3255	0.6651
7	0.2791	3.6046	0.7209
8	0.2326	3.8372	0.7674
9	0.1938	4.0310	0.8062
10	0.1615	4.1925	0.8385
11	0.1346	4.3271	0.8654
12	0.1122	4.4392	0.8878
13	0.0935	4.5327	0.9065
14	0.0779	4.6106	0.9221
15	0.0649	4.6755	0.9351
16	0.0541	4.7296	0.9459
17	0.0451	4.7746	0.9549
18	0.0376	4.8122	0.9624
19	0.0313	4.8435	0.9687
20	0.0261	4.8696	0.9739
Nota: Se supone que los pagos anuales ocurren al final del año.

Esta fórmula es equivalente al valor presente de una perpetuidad discutida anteriormente.

¿Qué cantidad de retorno se debe capitalizar? Primero, como se discutió anteriormente, se puede usar cualquier medida de retorno: una medida de flujo de efectivo, una medida de ingresos o incluso ingresos o dividendos. En segundo lugar, la medida de retorno puede estar basada en datos pasados, presentes o incluso futuros. Los ejemplos incluyen los siguientes:

• Retorno de los últimos 12 meses o el año fiscal más reciente
• Un rendimiento promedio, ya sea simple o ponderado, para algún número de años pasados
• Un retorno normalizado actual o promedio, excluyendo artículos inusuales o no recurrentes
• Un pronóstico para el periodo actual o un periodo futuro.

Más comúnmente, el uso de rendimientos presentes, o un promedio de rendimientos pasados, parece evitar el problema de estimación. Pero realmente no se puede evitar la estimación. Basar un valor presente en rendimientos actuales o pasados supone implícitamente la continuación de tales rendimientos en el futuro.

La tasa de capitalización es la tasa de descuento relevante, discutida anteriormente, menos la tasa supuesta de crecimiento (o declive) en rendimientos futuros. A modo de ejemplo, supongamos que el ingreso neto del año pasado de 200.000 dólares es el monto a capitalizar, que decidamos sobre una tasa de descuento relevante del 20%, y que esperamos un crecimiento de las ganancias del 3%. El valor capitalizado de la empresa es:

Valor actual	= Importe de retorno a capitalizar/tasa de capitalización
	= $200,000/ (0.20 − 0.03)
	= $200,000/0.17
	= $1,176,471

Por otro lado, si anticipamos una disminución de las ganancias del 3%, el valor capitalizado es:

Valor actual	= Importe de retorno a capitalizar/tasa de capitalización
	= $200,000/ (0.20 + 0.03)
	= $200,000/0.23
	= 869.565

Una tasa de capitalización para rendimientos de acciones es la inversa de la relación P/E familiar comúnmente citada para las empresas que cotizan en bolsa y, por lo tanto, a veces se denomina relación ganancias-precio (E/P). Por ejemplo, una empresa que vende a 17 veces ganancias tiene una tasa de capitalización efectiva de 5.88% (0.0588 = 1/17). Al seleccionar una tasa de capitalización para un negocio específico, se podrían usar ratios E/P de empresas públicas razonablemente similares como guías. Sin embargo, cuando se valoran pequeñas empresas no públicas, los ratios P/E más bajos (ratios E/P más altos y tasas de capitalización) suelen ser apropiados, para permitir un mayor riesgo. No es raro que las pequeñas empresas no públicas vendan por 3 a 10 veces sus ganancias.

Capitalización de ganancias excesivas

Una variación ampliamente utilizada del método de ganancias capitalizadas se llama capitalización de ganancias excesivas. Este método híbrido refleja el concepto de que las ganancias se derivan tanto de los activos tangibles como de los activos intangibles del negocio. Se supone que las ganancias de los activos tangibles son relativamente constantes de una empresa en una industria a otra, mientras que las ganancias de los activos intangibles pueden variar ampliamente. El método procede de la siguiente manera:

• Estimar el valor de los activos tangibles netos
• Estimar las ganancias atribuibles a los activos tangibles, tal vez multiplicando el valor de los activos tangibles por el rendimiento promedio de la industria
• Restar esta cantidad del total de ganancias reportadas; la diferencia es el exceso de ganancias, el monto por encima de lo que se explica por los activos tangibles de la compañía
• Capitalizar el exceso de ganancias.

El valor que se le da al negocio tiene dos componentes:

Valor del negocio = Activos tangibles netos + Valor capitalizado de las ganancias excedentes

Debido a que tendemos a considerar que las ganancias atribuibles a intangibles son más riesgosas que las ganancias atribuibles a activos tangibles, tendemos a utilizar altas tasas de capitalización (múltiplos bajos).

Cuadro 11.3 Capitalización de las Ganancias Excedentes ($)

Valor de los activos tangibles netos		350,000
Ganancias reportadas de la empresa	50,000
Ganancias atribuidas a activos tangibles = $350,000 × 0.10	35,000
Exceso de ganancias	15,000
Valor capitalizado de las ganancias excedentes = $15,000/0.25		60,000
Valor estimado de la compañía		410,000

Cuando calculamos ganancias excesivas negativas, el negocio aún se presume que vale el valor de sus activos tangibles netos y no hacemos ninguna reducción por intangibles aparentes negativos.

Por ejemplo, supongamos que una empresa reporta ganancias de 50,000 dólares y activos tangibles netos de $350,000. Las ganancias promedio de la industria son 10% de los activos tangibles netos, y decidimos capitalizar las ganancias excesivas en 25%. El valor estimado para el negocio es de $410,000, como se muestra en el Cuadro 11.3 “Capitalización de Exceso de Ganancias ($)”.

El método de las ganancias excesivas, como gran parte de la valoración empresarial, tiene su fundamento en materiales promulgados por el Servicio de Impuestos Internos. La Resolución 68—609 de Ingresos establece un llamado método de fórmula, de la siguiente manera:

La cuestión que se plantea es si el enfoque de “fórmula”, la capitalización de ganancias superiores a una tasa justa de rendimiento sobre activos tangibles netos, puede utilizarse para determinar el valor justo de mercado de los activos intangibles de una empresa. El enfoque de la “fórmula” puede enunciarse de la siguiente manera:

Se determina un rendimiento porcentual sobre el valor promedio anual de los activos tangibles utilizados en un negocio, utilizando un periodo de años (preferiblemente no menor a cinco) inmediatamente anterior a la fecha de valoración. El monto del rendimiento porcentual sobre los bienes tangibles, así determinado, se deduce de las ganancias promedio del negocio para dicho periodo y el resto, en su caso, se considera el monto de las ganancias promedio anuales de los activos intangibles del negocio para el periodo. Esta cantidad (considerada como la ganancia media anual de intangibles), capitalizada en un porcentaje de, digamos del 15 al 20 por ciento, es el valor de los activos intangibles determinados bajo el enfoque de “fórmula”.

El porcentaje de rendimiento sobre el valor promedio anual de los activos tangibles utilizados debe ser el porcentaje que prevalezca en la industria involucrada a la fecha de valoración, o (cuando el porcentaje de la industria no esté disponible) se podrá utilizar un porcentaje del 8 al 10 por ciento.

La tasa de rendimiento del 8 por ciento y la tasa de capitalización del 15 por ciento se aplican a tangibles e intangibles, respectivamente, de negocios con un factor de riesgo pequeño y ganancias estables y regulares; la tasa de rendimiento del 10 por ciento y la tasa de capitalización del 20 por ciento se aplican a los negocios en los que los peligros de negocios son relativamente altos.

Las tasas anteriores se utilizan como ejemplos y no son apropiadas en todos los casos. ...

Las ganancias pasadas a las que se aplica la fórmula deben reflejar de manera justa las ganancias futuras probables. Ordinariamente, el periodo no debe ser inferior a cinco años, y los años anormales, ya sea por encima o por debajo de la media, deben ser eliminados. Si el negocio es una empresa unipersonal o sociedad, se debe deducir de las ganancias del negocio una cantidad razonable por los servicios prestados por el propietario o socios involucrados en el negocio. ...

No se debe utilizar el enfoque de “fórmula” si existe mejor evidencia disponible a partir de la cual se pueda determinar el valor de los intangibles. ...

Debido a la amplia orientación que se da en la Regla 68—609 de Ingresos, muchos analistas de valuación de negocios la siguen de cerca, aunque contiene muchas precauciones y calificaciones, especialmente en la realización de valoraciones con fines fiscales. Este enfoque ha llegado a ser conocido como el Método de Tesorería. Véase Pratt et al. (1993) para una discusión ampliada del método de ganancias excesivas.

Primas y Descuentos de Valuación

Después de estimar inicialmente el valor de un negocio, esa estimación puede ajustarse al alza (prima) o a la baja (descuento) para reflejar otros factores relacionados con la participación de propiedad en cuestión. Por ejemplo, una participación controladora en una empresa vale más por acción que una participación minoritaria, ya que el titular de una participación controladora tiene autoridad sobre las decisiones comerciales, mientras que el titular de un interés minoritario no. Esta sección examina brevemente algunas primas y descuentos comunes. Para una discusión extendida sobre primas y descuentos, véase Pratt (2001).

Las valoraciones de negocios suelen comenzar con un valor base, utilizando técnicas aplicables a una amplia gama de negocios. Una prima o descuento es un ajuste al alza o a la baja de este valor base, para reflejar algunas características diferentes del negocio en particular que se está considerando. Estas características se reflejan de diversas maneras. Si se utiliza un enfoque de flujo de caja descontado para la valoración, una tasa de descuento mayor o menor podría reflejar las características especiales. Alternativamente, el analista podría ajustar la estimación de valoración inicial hacia arriba o hacia abajo para características específicas del negocio. Saber identificar y cuantificar primas y descuentos es una de las habilidades específicas de un experto en valuación de negocios. Las siguientes situaciones pueden aumentar o disminuir la prima de descuento:

• Prima de control: El comprador adquiere una participación mayoritaria —generalmente definida como más del 50% del poder de voto— en la empresa adquirida. Debido a todos los poderes que tiene un propietario controlador, una participación de propiedad controladora vale claramente más que una participación no controladora. Estas primas pueden estar en el rango del 30— 50%.
• Descuento por intereses minoritarios: Un descuento por intereses minoritarios, también conocido como descuento por falta de control, es lo opuesto lógico a una prima de control. Si la capacidad de ejercer el control manda una prima, la falta de esa habilidad vale menos.
• Prima de adquisición estratégica: A veces la adquisición de un negocio puede ser importante desde una perspectiva estratégica. Por ejemplo, una adquisición puede complementar la línea de productos existente, ampliar el mercado geográfico, asegurar una fuente de suministro, o eliminar un competidor clave, para un comprador específico.
• Descuento por falta de comerciabilidad: las acciones que cotizan en bolsa tienen un alto grado de liquidez, se pueden convertir fácilmente en efectivo a precios cercanos a los vigentes. Debido a que los inversionistas valoran la liquidez, existe un factor negativo cuando el inversionista carece de la capacidad de vender a corto plazo a un precio de mercado. Los estudios informan que las acciones poco negociadas lograron una caída de precios de 30 a 50% cuando la firma de corretaje que era su única creadora de mercado dejó de negociar.PRATT (2001), p. 79. Los estudios sobre acciones restringidas de empresas públicas que por sí mismas no pueden cotizar en bolsa encuentran descuentos por la falta de comerciabilidad que van desde aproximadamente 20% hasta 70% .Pratt (2001), capítulos 5—9. Los intereses de propiedad en empresas no públicas casi siempre se descuentan por la falta de comerciabilidad.
• Descuento por persona clave: Algunas adquisiciones incluyen un arreglo para que la (s) persona (s) clave (es) se incorpore a la nueva compañía por un período de tiempo. En otros casos, las personas clave no acompañan a la adquisición, tal vez por fallecimiento o retiro. Cuando la persona clave no continúa con el negocio, pueden perderse atributos como la lealtad de clientes, proveedores o empleados, así como las habilidades comerciales particulares de la persona clave. Los estudios de investigación y los casos judiciales encuentran que el descuento por persona clave suele estar en el rango de 5— 10% en empresas públicas y 10— 25% en empresas privadas.Pratt (2001), Capítulo 12 “Desarrollo de un plan de negocios”.

Se pueden aplicar descuentos a valoraciones de negocios base por factores distintos a los descritos anteriormente. Una posibilidad es un descuento por pasivos contingentes, reflejando posibles reclamaciones futuras resultantes de actividades comerciales pasadas que se convertirán en responsabilidad de un comprador. Dichos pasivos contingentes implican litigios potenciales como responsabilidad por productos, posibles reclamos ambientales o posibles ajustes fiscales para años anteriores. Debido a que estos pasivos son específicos de la situación, ¡el analista de valuación debe buscarlos bruscamente!

La discusión anterior indica que los descuentos son más frecuentes que las primas. Después de lograr una valoración base, el analista considera ajustes por los diversos factores discutidos anteriormente. Tenga en cuenta que el impacto de estos factores se puede incorporar al análisis de base —por ejemplo, ajustando las estimaciones de ingresos futuros o flujos de efectivo— o puede reflejarse como un ajuste al cálculo del valor base. Sin embargo incorporados en el análisis de valoración de negocios, los descuentos pueden tener un gran efecto en el valor final.