11.5: Valorización de Empresas Start-Up

Los negocios que aún no se han emprendido, o que se encuentran en las primeras etapas de su desarrollo, son especialmente difíciles de valorar. Supongamos que un emprendedor con un concepto para un nuevo negocio necesita capital para lanzar el negocio. Debido al alto riesgo de nuevos negocios, las fuentes tradicionales de capital —bancos y otros prestamistas institucionales, y los mercados públicos de renta variable— no suelen estar disponibles. La mayoría de los nuevos negocios comienzan con el capital recaudado de los recursos propios del fundador, y tal vez de amigos y familiares. En ocasiones, un inversionista no relacionado que cree en el concepto, referido como “ángel”, también proporciona algo de capital semilla. Los ángeles son especialmente comunes en emprendimientos artísticos, como películas o espectáculos escénicos. A medida que el negocio comienza a desarrollarse, los VC suelen proporcionar la siguiente afluencia de capital. Estos inversionistas toman participaciones de propiedad a corto plazo en nuevos negocios prometedores. Las valoraciones de negocios tienen un papel que desempeñar en estas situaciones, así como en el financiamiento o compra de negocios establecidos.Para una discusión ampliada sobre la valoración de empresas emergentes, véase Abrams (2001), especialmente el Capítulo 12 “Desarrollando un Plan de Negocios”, y Evans y Bishop (2001), especialmente Capítulo 15 “Envoltura”.

Enfoques para valorar una Start-Up

Debido a que un nuevo negocio tiene poco o ningún historial, y debido a que puede estar buscando productos innovadores, servicios u otras características comerciales, la incertidumbre sobre sus perspectivas de futuro es especialmente alta. No se puede utilizar un enfoque de ganancias capitalizadas, ya que las nuevas empresas frecuentemente reportan pérdidas en los primeros años, y sus ganancias actuales (pérdidas) pueden no ser indicativas de las ganancias esperadas. Un enfoque de ganancias con descuento o flujo de efectivo descontado suele ser el más apropiado. Muchos analistas prefieren usar flujos de efectivo en lugar de ganancias, debido a la importancia de la administración de efectivo en las empresas emergentes. Muchas start-ups fracasan porque rápidamente se quedan sin efectivo. Durante la era “dot.com”, los analistas a menudo se centraban en la tasa a la que una startup consumía efectivo, un fenómeno coloridamente conocido como su tasa de combustión.

Al realizar un enfoque de flujo de caja descontado para valorar un nuevo negocio, el analista debe decidir sobre la estimación de los flujos de efectivo a utilizar. Es probable que los pronósticos del empresario sean altamente optimistas, reflejando su visión de un futuro exitoso. Al utilizar los pronósticos de un emprendedor, el analista suele tratar de neutralizar el optimismo del emprendedor con una alta tasa de descuento. Una tasa alta refleja tanto el grado de riesgo involucrado como las expectativas de los proveedores de capital de altos rendimientos para compensar el riesgo. Los VC podrían buscar tasas de rendimiento del 50% o más durante la etapa de capital semilla y del 30— 50% en etapas posteriores.

Los VC no son inversionistas a largo plazo. Buscan cobrar después de 3 a 5 años. Sus inversiones a menudo toman la forma de capital especializado, como una emisión de acciones preferentes con una alta tasa de dividendos y la redención obligatoria en un tiempo futuro específico, ya sea a un alto precio en efectivo o a una generosa conversión en acciones ordinarias. Esta última opción resulta atractiva cuando los VC anticipan una oferta pública inicial de las acciones de la startup.

La inversión de capital riesgo es de alto riesgo. Las start-ups primerizas tienen un 21% de posibilidades de éxito. Incluso las empresas anteriormente exitosas respaldadas por capital riesgo todavía solo tienen un 30% de posibilidades de tener éxito en la siguiente venture.Gompers, Kovner, Lerner y Scharfstein (2010).

Enfoques multiescenario

Además de utilizar altas tasas de descuento para empresas de nueva creación, los analistas de valoración pueden utilizar un enfoque multiescenario. Un enfoque multiescenario comienza con la construcción de resultados alternativos bajo diferentes grados de optimismo sobre el futuro de la empresa. El enfoque siguiente estima un valor de flujo de efectivo descontado para cada resultado, llamado valor condicional, y luego pondera cada resultado de acuerdo con una estimación de probabilidad de su probabilidad de ocurrir. A menudo referido como el Primer Enfoque de Chicago, Abrams (2001), pp. 410—413. esta metodología frecuentemente crea una tabla como la que se muestra a continuación, utilizando los porcentajes de éxito citados anteriormente:

Escenario	Valor condicional ($)	Probabilidad	Valor ponderado ($)
Muy optimista	150,000,000	0.02	3,000,000
Optimista	80,000,000	0.08	6,400,000
Conservador	20,000,000	0.20	4,000,000
Romper par	0	0.30	0
pesimista	(25,000,000)	0.40	(10,000,000)
Promedio ponderado			$3,400,000