28.4: Casos

¿Qué es una Seguridad?

Reves contra Ernst & Young

494 U.S. 56, 110 S.Ct. 945 (1990)

EL JUSTICIA MARSHALL entregó el dictamen del Tribunal.

Este caso plantea la cuestión de si ciertas notas de demanda emitidas por la Farmer's Cooperative of Arkansas y Oklahoma son “valores” en el sentido del § 3 (a) (10) de la Ley de Valores y Bolsa de 1934. Concluimos que lo son.

La Co-Op es una cooperativa agrícola que, a la vez relevante aquí, contaba con aproximadamente 23 mil miembros. Para recaudar dinero para apoyar sus operaciones generales de negocios, la Co-Op vendió pagarés pagaderos a pedido del titular. A pesar de que las notas estaban sin garantía y sin seguro, pagaban una tasa de interés variable que se ajustaba mensualmente para mantenerla superior a la tasa pagada por las instituciones financieras locales. La Cooperativa ofreció las notas tanto a miembros como a no miembros, comercializando el esquema como un “Programa de Inversión”. Los anuncios de las notas, que aparecen en cada boletín de Co-Op, leen en parte: “TU CO-OP tiene más de $11,000,000 en activos para respaldar tus inversiones. La Inversión no es Federal [sic] asegurada pero es... Segura... Segura... y disponible cuando la necesites”. App. 5 (elipses en original). A pesar de estas garantías, la Cooperativa se declaró en bancarrota en 1984. Al momento de la presentación, más de mil 600 personas sostenían notas por un valor total de 10 millones de dólares.

Después de que la Co-Op se declarara en quiebra, los peticionarios, una clase de titulares de las notas, presentaron demanda contra Arthur Young & Co., la firma que había auditado los estados financieros de la Co-Op (y el predecesor del demandado Ernst & Young). Los peticionarios alegaron, entre otras cosas, que Arthur Young había incumplido intencionalmente los principios contables generalmente aceptados en su auditoría, específicamente con respecto a la valoración de uno de los principales activos de la Cooperativa, una planta de gasohol. Los peticionarios afirmaron que Arthur Young violó estos principios en un esfuerzo por inflar los activos y el patrimonio neto de la Cooperativa. Los peticionarios sostuvieron que, si Arthur Young hubiera tratado adecuadamente a la planta en sus auditorías, no habrían comprado notas de demanda porque la insolvencia de la Cooperativa habría sido evidente. Con base en estas alegaciones, los peticionarios afirmaron que Arthur Young había violado las disposiciones antifraude de la Ley de 1934 así como las leyes de valores de Arkansas.

Los peticionarios prevalecieron en juicio tanto en sus reclamos federales como estatales, recibiendo una sentencia de 6.1 millones de dólares. Arthur Young apeló, alegando que las notas de demanda no eran “valores” ni bajo la Ley de 1934 ni la ley de Arkansas, y que, por lo tanto, las disposiciones antifraude de los estatutos no se aplicaban. Un panel del Octavo Circuito, coincidiendo con Arthur Young tanto en los temas estatales como federales, dio la vuelta. Arthur Young & Co. v. Reves, 856 F.2d 52 (1988). Otorgamos certiorari para atender el tema federal, 490 U.S. 1105, 109 S.Ct. 3154, 104 L.ed.2d 1018 (1989), y ahora revertir la sentencia de la Corte de Apelaciones.

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El propósito fundamental que sustenta las Leyes de Valores es “eliminar abusos graves en un mercado de valores en gran parte no regulado”. United Housing Foundation, Inc. v. Forman, 421 U.S. 837, 849, 95 S.Ct. 2051, 2059, 44 L.ed.2d 621 (1975). Al definir los alcances del mercado que deseaba regular, el Congreso pintó con un pincel amplio. Reconoció el alcance prácticamente ilimitado del ingenio humano, especialmente en la creación de “innumerables y variables esquemas ideados por quienes buscan el uso del dinero de otros con la promesa de ganancias”, SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293, 299, 66 S.Ct. 1100, 1103, 90 L.Ed. 1244 (1946), y determinó que la mejor manera de lograr su objetivo de proteger a los inversionistas era “definir 'el término “seguridad” en términos suficientemente amplios y generales para incluir dentro de esa definición los muchos tipos de instrumentos que en nuestro mundo comercial caen dentro del concepto ordinario de un seguridad'”. Forman, supra, 421 U.S., al 847-848, 95 S.Ct., al 2058-2059 (citando a H.R.Rep. No. 85, 73d Cong., 1er Sess., 11 (1933)). Por lo tanto, el Congreso no intentó precisamente cabañar los alcances de las Leyes de Valores. Más bien, promulgó una definición de “garantía” suficientemente amplia como para abarcar prácticamente cualquier instrumento que pudiera venderse como inversión.

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[Al decidir si esta transacción implica un “valor”, cuatro factores son importantes.] Primero, examinamos la transacción para evaluar las motivaciones que incitarían a un vendedor y comprador razonables a entrar en ella. Si el propósito del vendedor es recaudar dinero para el uso general de una empresa comercial o para financiar inversiones sustanciales y el comprador está interesado principalmente en el beneficio que se espera que genere la nota, es probable que el instrumento sea un “valor”. Si la nota se intercambia para facilitar la compra y venta de un bien menor o bien de consumo, para corregir las dificultades de flujo de efectivo del vendedor, o para avanzar en algún otro propósito comercial o de consumo, por otro lado, la nota se describe de manera menos sensata como “garantía”. En segundo lugar, examinamos el “plan de distribución” del instrumento para determinar si se trata de un instrumento en el que existe “comercio común para especulación o inversión”. Tercero, examinamos las expectativas razonables del público inversor: La Corte considerará que los instrumentos son “valores” sobre la base de tales expectativas públicas, aun cuando un análisis económico de las circunstancias de la operación en particular pueda sugerir que los instrumentos no son “valores” como se utilizan en esa transacción. Finalmente, se examina si algún factor como la existencia de otro esquema regulatorio reduce significativamente el riesgo del instrumento, haciendo innecesaria la aplicación de las Leyes de Valores.

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[Nosotros] tenemos pocas dificultades para concluir que las notas en cuestión aquí son “valores”.

PREGUNTAS DE CASOS

1. ¿Cuáles son los cuatro factores que utiliza el tribunal para determinar si la transacción implica o no un valor?
2. ¿En qué se diferencia la definición de seguridad en este caso de la definición de Securities & Exchange Commission v. W. J. Howey?

Responsabilidad Tippee

Dirks contra Comisión de Bolsa y Valores

463 U.S. 646 (1983)

[Un] tippee asume el deber fiduciario con los accionistas de una corporación de no comerciar con información material no pública solo cuando el informante ha incumplido su deber fiduciario con los accionistas al revelar la información al tippee y el tippee sabe o debería saber que ha habido una violación.

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Por lo tanto, el hecho de que la divulgación sea un incumplimiento del deber depende en gran parte del propósito de la divulgación. Esta norma fue identificada por la propia SEC en Cady, Roberts: un propósito de las leyes de valores era eliminar “el uso de información privilegiada para beneficio personal”. Así, la prueba es si el informante personalmente se beneficiará, directa o indirectamente, de su divulgación. A falta de alguna ganancia personal, no ha habido incumplimiento del deber con los accionistas. Y a falta de una brecha por parte del informante, no hay violación derivada.

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Bajo las reglas de comercio interior y propinas establecidas anteriormente, encontramos que no hubo violación procesable por parte de Dirks. Es indiscutible que el propio Dirks era ajeno al Financiamiento de Capital, sin un deber fiduciario preexistente con sus accionistas. No tomó ninguna acción, directa o indirecta, que indujera a los accionistas o funcionarios de Equity Funding a depositar confianza o confianza en él. No había expectativa por parte de las fuentes de Dirk de que mantendría su información en confianza. Tampoco Dirks se apropió indebidamente ni obtuvo ilegalmente la información sobre el Financiamiento de Capital. A menos que los iniciados incumplieran su deber de Cady, Roberts con los accionistas al revelar la información no pública a Dirks, no incumplió ningún deber cuando la pasó a los inversionistas así como al Wall Street Journal.

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Es claro que ni Secrist ni los demás empleados de Equity Funding violaron su deber de Cady, Roberts con los accionistas de la corporación al proporcionar información a Dirks. Los volcadores no recibieron ningún beneficio monetario o personal por revelar los secretos de Equity Funding, ni su propósito era hacer un regalo de información valiosa a Dirks. Como indican claramente los hechos de este caso, los volquete estuvieron motivados por el deseo de exponer el fraude. A falta de incumplimiento del deber con los accionistas por parte de los iniciados, no hubo incumplimiento derivado por parte de Dirks. Por lo tanto, Dirks no podría haber sido “un participante después del hecho de que [un] informante incumpliera un deber fiduciario”. Chiarella, 445 U.S., a 230, n. 12.

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Concluimos que Dirks, en las circunstancias de este caso, no tenía obligación alguna de abstenerse del uso de la información privilegiada que obtuvo. Por lo tanto, se invierte la sentencia del Tribunal de Apelaciones.

PREGUNTAS DE CASOS

1. ¿Cuándo asume un tippee un deber fiduciario con los accionistas de una corporación?
2. ¿Dirks violó alguna ley de información privilegiada? ¿Por qué o por qué no?
3. ¿Cómo refina este caso la Regla 10b-5?

Deber de divulgar información material

Basic Inc contra Levinson

485 U.S. 224 (1988)

[En diciembre de 1978, Basic Incorporated acordó fusionarse con Ingeniería Consolidada. Previo a la fusión, Basic hizo tres declaraciones públicas negando que estuviera involucrado en negociaciones de fusión. Los accionistas que vendieron sus acciones después de la primera de estas declaraciones y antes de que se anunciara la fusión demandaron a Basic y a sus directores bajo la Regla 10b-5, alegando que vendieron sus acciones a precios deprimidos como consecuencia de las declaraciones engañosas de Basic. El tribunal de distrito resolvió a favor de Básico con el argumento de que las declaraciones de Basic no eran materiales y por lo tanto no eran engañosas. El tribunal de apelaciones revocó, y la Suprema Corte otorgó certiorari.]

JUSTICIA BLACKMUN.

Otorgamos certiorari para resolver la división entre los Tribunales de Apelaciones en cuanto al estándar de materialidad aplicable a las discusiones preliminares de fusión, y para determinar si los tribunales siguientes aplicaron adecuadamente una presunción de confianza para certificar la clase, en lugar de requerir que cada miembro de la clase muestre confianza directa en las declaraciones de Basic.

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El Tribunal ha abordado previamente diversos requisitos positivos y de derecho consuetudinario por una violación del § 10 (b) o de la Regla 10b-5. El Tribunal también ha definido explícitamente un estándar de materialidad bajo las leyes de valores, véase TSC Industries, Inc. v. Northway, Inc., 426 U.S. 438 (1976), concluyendo en el contexto de proxy-solicitation que “[un] n hecho omitido es material si existe una probabilidad sustancial de que un accionista razonable considerarlo importante para decidir cómo votar”. ... Adoptamos ahora expresamente el estándar de materialidad de TSC Industries para el contexto 5 10 b) y Regla 10b-5.

La aplicación de esta norma de materialidad a las discusiones preliminares sobre fusiones no es evidente por sí misma. Donde el impacto del desarrollo corporativo en la fortuna del objetivo es seguro y claro, la definición de materialidad de TSC Industries admite una aplicación directa. Cuando, en cambio, el suceso es de naturaleza contingente o especulativa, es difícil determinar si el “inversionista razonable” habría considerado significativa la información omitida en su momento. Las negociaciones de fusión, por la posibilidad siempre presente de que la transacción contemplada no se efectúe, caen dentro de esta última categoría.

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Incluso antes de la decisión de este Tribunal en TSC Industries, el Segundo Circuito había explicado el papel del requisito de materialidad de la Regla 10b-5, respecto a información o eventos contingentes o especulativos, de manera que le dio a ese término significado que es independiente de las demás disposiciones de la Regla. En tales circunstancias, la materialidad “dependerá en un momento dado de un balance tanto de la probabilidad indicada de que se produzca el evento como de la magnitud anticipada del evento a la luz de la totalidad de la actividad de la empresa”. SEC v. Texas Gulf Sulphur Co., 401 F.2d, al 849.

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Por lo tanto, si las discusiones sobre fusiones en un caso particular son materiales depende de los hechos. Generalmente, para evaluar la probabilidad de que ocurra el evento, un buscador de datos deberá buscar indicios de interés en las transacciones en los niveles corporativos más altos. Sin intentar catalogar todos estos factores posibles, observamos a modo de ejemplo que las resoluciones de las juntas directivas, las instrucciones a los banqueros de inversión y las negociaciones reales entre los principales o sus intermediarios pueden servir como indicio de interés. Para evaluar la magnitud de la transacción al emisor de los valores presuntamente manipulados, un buscador de datos deberá considerar hechos como el tamaño de las dos entidades corporativas y de las primas potenciales sobre el valor de mercado. Ningún evento o factor en particular que falte al cierre de la transacción debe ser necesario o suficiente por sí mismo para hacer que las discusiones sobre fusiones sean materiales.

Como aclaramos hoy, la materialidad depende de la importancia que el inversionista razonable colocaría en la información retenida o tergiversada. La investigación específica de hechos que aquí avalamos es congruente con el enfoque que han adoptado varios tribunales para evaluar la materialidad de las negociaciones de fusión. Debido a que el estándar de materialidad que hemos adoptado difiere del utilizado por ambos tribunales a continuación, remitimos el caso para que se reconsidere la cuestión de si un otorgamiento de sentencia sumaria es procedente en este acta.

Pasamos a la cuestión de la confianza y la teoría del fraude en el mercado. Sucinta poner:

La teoría del fraude en el mercado se basa en la hipótesis de que, en un mercado de valores abierto y desarrollado, el precio de las acciones de una compañía está determinado por la información disponible sobre la empresa y su negocio. ... Por lo tanto, las declaraciones engañosas defraudarán a los compradores de acciones incluso si los compradores no se basan directamente en las declaraciones erróneas. ... La conexión causal entre el fraude de los demandados y la compra de acciones de la parte actora en tal caso no es menos significativa que en un caso de confianza directa en tergiversaciones. Peil v. Speiser, 806 F.2d 1154, 1160-1161 (CA3 1986).

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Estamos de acuerdo en que la dependencia es un elemento de una Regla 10b-5 causa de acción. La dependencia proporciona la conexión causal requerida entre la tergiversación de un demandado y la tergiversación de un demandante y la lesión de un demandante. Sin embargo, hay más de una manera de demostrar la conexión causal.

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Las presunciones suelen servir para ayudar a los tribunales en la gestión de circunstancias en las que la prueba directa, por una razón u otra, se vuelve difícil. Los tribunales siguientes aceptaron una presunción, creada por la teoría del fraude en el mercado y sujeta a refutación por parte de los peticionarios, de que las personas que habían negociado acciones básicas lo habían hecho confiando en la integridad del precio fijado por el mercado, pero debido a las tergiversaciones materiales de los peticionarios de que el precio había sido deprimido fraudulentamente. Exigir a un demandante que muestre un estado especulativo de los hechos, es decir, cómo habría actuado si se hubiera revelado información material omitida, o si la tergiversación no se hubiera hecho, impondría una carga probatoria innecesariamente irrealista al demandante de la Regla 10b-5 que ha negociado en un impersonal mercado.

Surgidos de consideraciones de equidad, orden público y probabilidad, así como de economía judicial, las presunciones también son instrumentos útiles para asignar las cargas de la prueba entre las partes. La presunción de confianza empleada en este caso es congruente con, y al facilitar el litigio de la Regla 10b-5, apoya, la política congresional plasmada en la Ley de 1934. ...

La presunción también se sustenta en el sentido común y la probabilidad. Estudios empíricos recientes han tendido a confirmar la premisa del Congreso de que el precio de mercado de las acciones cotizadas en mercados bien desarrollados refleja toda la información disponible públicamente y, por lo tanto, cualquier tergiversación material. Se ha señalado que “es difícil imaginar que alguna vez haya un comprador o vendedor que no confíe en la integridad del mercado. ¿Quién tiraría los dados a sabiendas en un juego de porquería torcida?” Schlanger v. Four-Phase Systems, Inc., 555 F.Supp. 535, 538 (SDNY 1982). ... Un inversionista que compra o vende acciones al precio fijado por el mercado lo hace confiando en la integridad de ese precio. Debido a que la mayor parte de la información disponible públicamente se refleja en el precio de mercado, la dependencia de un inversionista en cualquier tergiversación material pública, por lo tanto, puede presumirse a los efectos de una acción de la Regla

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Queda desocupada la sentencia del Tribunal de Apelaciones y el caso es remitido a dicho órgano jurisdiccional para un proceso ulterior congruente con este dictamen.

PREGUNTAS DE CASOS

1. ¿Cómo determina el tribunal qué es o no información material? ¿En qué se diferencia esto de sus sentencias anteriores?
2. ¿Cuál es la teoría del fraude en el mercado?