7: Firmas, inversionistas y mercados de capitales

Propiedad y objetivos corporativos

Como economistas, creemos que la maximización de ganancias describe con precisión el objetivo de una firma típica. Sin embargo, dado que las grandes firmas no están dirigidas por sus dueños sino por sus ejecutivos o agentes, con frecuencia es difícil para los accionistas saber exactamente qué sucede dentro de una empresa. Incluso la junta directiva, el grupo directivo rector, puede que no esté plenamente consciente de las decisiones, estrategias y prácticas de sus ejecutivos y directivos. Ocasionalmente las cosas salen mal, a veces como resultado de que los gerentes decidan seguir sus propios intereses más que los intereses de la empresa. En términos técnicos, los intereses de la corporación y sus accionistas podrían no estar alineados con los intereses de sus directivos. Por ejemplo, los directivos podrían tener un horizonte corto y tomar medidas para incrementar sus propios ingresos en el corto plazo, sabiendo que se trasladarán a otro puesto de trabajo antes de que los efectos a largo plazo de sus decisiones impacten en la firma.

Al mismo tiempo, el mercado para la propiedad de las corporaciones ejerce una cierta disciplina: Si las empresas no son lo más productivas o rentables posible, pueden quedar sujetas a la adquisición por otras firmas. El miedo a tal adquisición puede inducir a los ejecutivos y juntas a maximizar las ganancias.

La relación accionista-gestor a veces se denomina relación principal-agente, y puede dar lugar a un problema principal-agente. Si resulta costoso o difícil monitorear el comportamiento de un agente porque el agente tiene información adicional sobre su propio desempeño, es posible que el director no sepa si el agente está trabajando para lograr los objetivos de la firma. Este es el problema del agente principal.

En un esfuerzo por enfrentar tal desafío, los ejecutivos corporativos suelen obtener bonos u opciones sobre acciones que están relacionadas con la rentabilidad general de su firma. Las opciones sobre acciones suelen tomar la forma de un ejecutivo al que se le permite comprar acciones de la compañía en el futuro, pero a un precio predeterminado. Si las ganancias de la compañía sí aumentan, entonces el precio de las acciones de la compañía reflejará esto y aumentará de igual manera. De ahí que el ejecutivo tenga un incentivo para trabajar con el objetivo de incrementar las ganancias porque eso le permitirá comprar las acciones de la compañía en el futuro a un precio menor del que valdrá.

La amenaza de adquisición y la estructura de las recompensas, en conjunto, implican que el supuesto de maximización de ganancias es razonable.

Beneficio económico y contable

Los economistas y contadores suelen diferir en la forma en que miden las ganancias. Un contador enfatiza los flujos financieros de la actividad corporativa; el economista está, además, preocupado por el costo de oportunidad. Imagina que Felicity acaba de heredar 250.000 dólares y decide perseguir su sueño abriendo una boutique de ropa. Ella abandona su trabajo que le paga 55 mil dólares anuales, invierte su herencia en la compra de un pequeño espacio comercial en la calle principal y lanza su negocio. Al final de su primer año registra 110 mil dólares en ventas de ropa, que compró al mayorista por 50 mil dólares. Ella se paga a sí misma un salario de 35 mil dólares y no tiene otros costos contables porque es dueña de su capital físico, la tienda. Su ganancia contable del año viene dada por el margen devuelto entre el precio de compra y venta de su ropa ($60,000) menos sus costos incurridos ($35.000) en salario. Su ganancia contable es así de $25,000. ¿Debería contentarse con esta suma?

La amiga economista de Felicity, Prudence, informa a Felicity que su empresa no está devolviendo ganancias por estándares económicos. Prudence señala que Felicity podría ganar 55 mil dólares como alternativa a trabajar en su propia tienda, de ahí que haya un costo implícito adicional de 20,000 dólares a considerar, porque Felicity solo saca un salario de 35 mil dólares. Además, Felicity ha invertido 250.000 dólares en su negocio para evitar la renta. Pero esa suma, invertida a la tasa de interés vigente del 4%, podría ganarle 10 mil dólares anuales. Eso también es un flujo de ingresos perdidos por lo que es un costo implícito. En conjunto, los costos implícitos adicionales, no incluidos en los flujos contables, ascienden a 30,000 dólares, y estos costos implícitos superan las 'ganancias contables'. Por lo tanto, no se están obteniendo ganancias económicas, porque la economista incluye costos implícitos en su cálculo de ganancias. En términos económicos Felicity estaría mejor volviendo a su trabajo e invirtiendo su herencia. Esa estrategia generaría un ingreso de 65 mil dólares, a diferencia de los ingresos de 60 mil dólares que genera de la boutique —un salario de 35 mil dólares más una ganancia contable de 25 mil dólares.

Podemos resumir esto: El beneficio contable es la diferencia entre ingresos y costos explícitos. El beneficio económico es la diferencia entre los ingresos y la suma de costos explícitos e implícitos. Los costos explícitos son los costos financieros medidos; los costos implícitos representan el costo de oportunidad de los recursos utilizados en la producción.

Volveremos a estos conceptos en los siguientes capítulos. El costo de oportunidad, o costos implícitos, son críticos para determinar la estructura a largo plazo de ciertos sectores de la economía.

Silicon Valley: de inversionistas ángeles a corporación pública

Las empresas riesgosas con frecuencia logran atraer inversiones a través del mercado de capitales en la economía moderna. Una firma típica de nueva creación en la economía moderna se origina en forma de idea. A los desarrolladores de Uber se les ocurrió la idea de simplificar y agilizar el negocio de viajes compartidos (a veces llamado el negocio de los taxis). En su forma más simple los inventores desarrollaron una App que vincularía a los usuarios con los conductores. Los desarrolladores de Airbnb tuvieron la idea de que los alojamientos de repuesto en casas individuales podrían usarse para satisfacer las necesidades de los viajeros. Los fundadores desarrollaron un medio eficiente para poner en comunicación a los posibles arrendatos/huéspedes con proveedores de habitaciones, casas y condominios. WeWork se fundó en la creencia de que los trabajadores y las pequeñas corporaciones, particularmente las del sector tecnológico, tienen necesidades de espacio inmediatas y cambiantes. El resultado es que WeWork proporciona un espacio de trabajo flexible “justo a tiempo”, frecuentemente sobre una base de sobrecarga compartida. Cada una de estas corporaciones actúa como intermediario, y vende servicios de intermediación.

Por lo general, el financiamiento inicial para nuevas ideas proviene de un par de socios fundadores que desarrollan un modelo o prototipo de su software o su negocio. Después de los ensayos, los fundadores pueden acercarse a los posibles inversores por cantidades 'pequeñas' que financiarán la expansión. Dichos inversionistas suelen ser inversionistas 'ángeles' porque son una fuente de financiamiento que marca la diferencia entre expansión y muerte para la empresa en cuestión. Si la empresa se muestra prometedora, los fundadores buscan financiamiento 'redondo A', y este financiamiento puede provenir de capitalistas de riesgo que se especializan en nuevos emprendimientos. Otra evidencia de posible éxito puede resultar en financiamiento de la 'ronda B', y esto con frecuencia asciende a cientos de millones de dólares.

Los fondos de riesgo son administrados por socios, o capitalistas, con reputación de ser más capaces que la mayoría de predecir qué start-ups en última instancia verán rentabilidad. Estos capitalistas de riesgo invierten tanto sus propios fondos como los fondos de individuos que confían sus ahorros acumulados a la sociedad inversora.

Pero el riesgo extremadamente alto está asociado con la mayoría de las start-ups. El financiamiento con frecuencia se realiza en un entorno donde la empresa no tiene ingresos; simplemente un producto en el curso del desarrollo. Los ganadores en la nueva economía son reconocidos y celebrados. Microsoft de Bill Gates, Amazon de Jeff Bezos, Steve Jobs Apple y Larry Page y el Google de Sergey Brin son gigantes corporativos con valoraciones que se acercan a un billón de dólares. Pero Theranos de Elizabeth Holmes, una vez con una valoración implícita de varios miles de millones de dólares, ha caducado. Theranos contrató a varios cientos de empleados con el objetivo de desarrollar análisis de sangre para decenas de propósitos utilizando solo un pinchazo de sangre. Pero fue un fracaso, a pesar de atraer cientos de millones de dólares en inversión. En el año 2019 Canadá tenía decenas de firmas basadas en el cannabis que cotizaban en la Bolsa de Valores de Canadá. Ninguno de estos está obteniendo ganancias en 2020, algunos tienen ganancias insignificantes, sin embargo, varios tienen un valor superior a mil millones de dólares. Es altamente improbable que todos sobrevivan.

¿Cómo podemos conciliar el hecho de que, si bien estas firmas llevan una incertidumbre extraordinaria, los inversionistas siguen dispuestos a desprenderse de grandes sumas de dinero para financiar el desarrollo? Y los inversionistas no sólo son multimillonarios con buen sentido del mercado; los particulares que ahorran para su jubilación también invierten en firmas de riesgo bajo la asesoría de su gestor financiero. Exploremos cómo y por qué.

Lidiar con el riesgo

La mayoría de los inversionistas (sensatos) tienen una cartera de inversiones, que es una combinación de diferentes acciones y bonos. Al invertir en diferentes acciones y bonos en lugar de concentrarse en una sola inversión o tipo de inversión, una persona diversifica su cartera, es decir, se involucra en la agrupación de riesgos. Las sociedades de capital riesgo actúan de la misma manera. Reconocen que sus inversiones en start-ups producirán tanto fracasos completos como algunos éxitos rugientes; la variación en sus resultados superará la variación en los resultados de un inversionista que invierte en corporaciones 'maduras'.

Una teoría rigurosa subyace a esta filosofía de “no pongas todos tus huevos en una canasta”. Los elementos esenciales de la diversificación o agrupación se ilustran en el ejemplo que se da en la Tabla 7.2 a continuación. 1 Aquí hay dos acciones riesgosas: Gas Natural (NG) y tecnología (Tech). Cada acción tiene un precio de $100, y con el tiempo se observa que cada una produce un retorno de $10 en los buenos tiempos y $0 en los malos momentos. El inversionista tiene $200 para invertir, y cada sector de manera independiente tiene una probabilidad del 50% (p =0.5) de buenos o malos tiempos. Esto significa que cada acción debe producir un rendimiento de $5 en promedio: la mitad de todos los resultados producirán $10 y la mitad rendirá cero. El reto aquí es desarrollar una estrategia de inversión que minimice el riesgo para el inversionista.

En este punto necesitamos una definición específica de trabajo de riesgo. Lo definimos en términos de cuánta variación podría experimentar una acción en sus rendimientos de año en año. Cada uno de NG y Tech tienen rendimientos de $0 o $10, con igual probabilidad. Pero, ¿y si los rendimientos de Tech fueran o con igual probabilidad; o con igual probabilidad? En cada uno de estos escenarios alternativos el resultado promedio sigue siendo el mismo: Un retorno promedio positivo de $5. Si el perfil de devoluciones a NG se mantiene sin cambios diríamos que Tech es una acción más riesgosa (que NG) si sus rendimientos fueran definidos por una de las alternativas aquí. Obsérvese que el rendimiento promedio no cambia, y estamos definiendo el riesgo en términos del mayor diferencial en los posibles rendimientos alrededor de un promedio sin cambios. La clave para minimizar el riesgo en la cartera del inversionista radica en explorar cómo se puede minimizar la variación en los rendimientos mediante la agrupación de riesgos.

Los resultados de tres estrategias de inversión diferentes se ilustran en el Cuadro 7.2. Al invertir todos sus 200 dólares en NG o Tech, obtendrá 220 dólares la mitad del tiempo y 200 dólares la mitad del tiempo, como se indica en las dos primeras filas de resultados. Pero al diversificarse mediante la compra de una de cada acción, como se ilustra en la última fila, reduce la variabilidad de su cartera. Para ver por qué señalar que, dado que el desempeño de cada acción es independiente, ahora solo hay una posibilidad de cada cuatro de que ambas acciones le den bien, y por lo tanto hay una probabilidad del 25 por ciento de ganar 220 dólares. Por el mismo razonamiento, existe una probabilidad del 25 por ciento de ganar $200. Pero hay un 50 por ciento de posibilidades de que una acción funcione bien y la otra mal. Cuando eso sucede, obtiene un retorno de 210 dólares. En contraste con los resultados definidos en las filas 1 y 2, la estrategia de diversificación en la fila 3 arroja menos resultados potenciales extremos y más resultados potenciales que se encuentran más cerca del resultado medio.

Una mayor diversificación podría reducir aún más la variación en los posibles rendimientos. Para ver esto, imaginemos que, en lugar de tener la opción entre invertir en una o dos acciones, podríamos invertir en cuatro acciones diferentes con el mismo perfil de rendimientos que las dos dadas en la tabla anterior. En tal caso, la probabilidad de obtener rendimientos extremos sería incluso menor que cuando se invierte en dos acciones. Esto se debe a que, si los rendimientos de cada acción son independientes de los rendimientos de las existencias restantes, se vuelve cada vez más improbable que todas, o casi todas, las acciones experimenten rendimientos favorables (o desfavorables) en el mismo año. Ahora, imagina que teníamos 8 stocks, o 16, o 32, o 64, etc. La “magia” de la diversificación es que se puede lograr el mismo rendimiento promedio, sin embargo, se puede reducir la variabilidad. Si se puede reducir lo suficiente agregando cada vez más acciones a la cartera, entonces incluso un individuo altamente reacio al riesgo puede construir una cartera que sea compatible con comprar en firmas riesgosas.

Podemos concluir a partir de este sencillo ejemplo que no tiene por qué sorprenderse el hecho de que las personas reacias al riesgo estén dispuestas, al mismo tiempo, a pagar una alta prima de seguro de vivienda para evitar riesgos, y al mismo tiempo invertir en emprendimientos riesgosos.

En este punto, podemos preguntarnos razonablemente por qué los individuos eligen invertir cualquiera de sus fondos en un activo “seguro”, tal vez efectivo o bonos del gobierno canadiense. Después de todo, si su retorno a los bonos es menor en promedio que el retorno a las acciones, y pueden diversificar gran parte del riesgo asociado a las acciones, ¿por qué no obtener los rendimientos promedio más altos asociados a las acciones y poner poco o nada en el activo más seguro? El motivo es que es imposible diversificar completamente. Cuando una recesión golpea, por ejemplo, todo el mercado de valores puede darse un salto, porque las ganancias caen en toda la economía. Por esta posibilidad, nunca podemos llegar a una cartera donde los rendimientos a las diferentes acciones sean completamente independientes. En consecuencia, el inversionista racional decidirá poner algunos fondos en bonos para reducir este componente de riesgo sistemático que está asociado con todo el mercado. Esta no es una estrategia completamente libre de riesgos porque dichos activos pueden depreciarse en valor con la inflación.

Para ver cómo todo el mercado puede cambiar drásticamente, los estudiantes pueden ir a cualquier sitio de datos financieros de acceso público —como Yahoo Finance e intentar trazar el TSX para el periodo 2005- presente, o el índice NASDAQ desde mediados de los noventa hasta el presente. El año 2020 es un año particularmente apropiado para examinar. En ese año la pandemia de coronavirus golpeó con impactos desastrosos en los mercados bursátiles de todo el mundo. Inicialmente casi todas las acciones disminuyeron de valor. Pero en cuestión de días los inversionistas se percataron de que algunas firmas se desempeñarían mejor en esta recesión particular: las especializadas en entregas a domicilio y las especializadas en equipos de ejercicio en casa por ejemplo. Las valoraciones de acciones de firmas como Shopify, Amazon y Peloton se dispararon, mientras que las valoraciones de los fabricantes de automóviles tradicionales languidecieron.

Eficiencia y Asignación

Ahora hemos llegado al círculo completo. Comenzamos este capítulo describiendo el papel clave en el desarrollo económico y el crecimiento que desempeñan las empresas y los mercados de capitales. Los mercados de capitales canalizan los fondos de los inversionistas individuales hacia empresas que toman riesgos. Estas empresas, ya sean importadores de especias holandeses en el siglo XVII, Hudson's Bay Company en el Canadá del siglo XIX, corporaciones de comunicaciones como Airbnb o Expedia, o algunas empresas emergentes de alta tecnología en Silicon Valley, son motores de crecimiento y juegan un papel fundamental en el desarrollo de una economía. Los mercados de capitales son los que hacen posible que estas firmas atraigan el ahorro de personas con aversión al riesgo. Al permitir que los individuos diversifiquen sus carteras, los mercados de capital forman el vínculo entre individuos y empresas.

Pero los mercados de capitales cumplen otra función, o al menos frecuentemente lo hacen. Son un medio para canalizar el capital financiero hacia emprendimientos que parecen tener un retorno futuro. No es posible que cada ahorrador individual realice la investigación necesaria sobre una serie de corporaciones existentes o nuevas, o 'ventures', para poder invertir de manera conocedora. Esa es una razón por la que tenemos intermediarios financieros. Cuando los individuos depositan sus ahorros en un banco, o con un gerente financiero, estos individuos están anticipando que sus ahorros serán protegidos y que habrá una devolución próxima. Un banco puede prometer un retorno de un porcentaje fijo si una persona deposita su dinero en un certificado de inversión garantizada. Alternativamente, si el ahorrador individual desea asumir algún riesgo, puede colocar sus ahorros con su gerente financiero, un fondo de renta variable o incluso un capitalista de riesgo. Estos intermediarios son mejores para evaluar riesgos y rendimientos que la mayoría de los particulares. Esto a su vez significa que el retorno al individuo de confiar sus ahorros a uno de ellos debe superar en promedio los rendimientos que el individuo obtendría al seguir alguna estrategia de inversión.

Si el inversionista profesional efectivamente invierte en emprendimientos más rentables que un inversionista aficionado, entonces ese intermediario está desempeñando una función de eficiencia para toda la economía: Le va mejor al dirigir el ahorro de la economía hacia donde sea más productiva a nivel macro. Esto a su vez significa que la economía debe tener una tasa de crecimiento mayor que si el ahorro se destina a emprendimientos que tienen menos probabilidades de crecer y satisfacer una necesidad o una demanda en la economía.

Consideremos el ejemplo de Airbnb que citamos anteriormente. La intención original de esta corporación era brindar a los propietarios del espacio no utilizado (hogar) la oportunidad de obtener un retorno sobre ese espacio. Airbnb era así un mecanismo transformador, en el sentido de que permitía que los recursos no utilizados se utilizaran más plenamente, al vincular a los compradores potenciales que estaban dispuestos a pagar por el producto, con vendedores potenciales que estaban dispuestos a abastecer a un precio que los compradores estaban dispuestos a pagar. Los recursos no utilizados se utilizaron, crearon un superávit y contribuyeron al crecimiento de la macroeconomía.

Si bien los intermediarios financieros prestan un servicio valioso tanto a los ahorradores individuales como a la economía en general, no debemos esperar que los intermediarios siempre tomen decisiones óptimas. Sin embargo, estos analistas tienen recursos de investigación disponibles, y por lo tanto tienen una ventaja comparativa sobre las personas para las que invertir es una actividad de medio tiempo. Al ser más eficientes que los individuos, los intermediarios financieros desempeñan su función de asignación económica más amplia, aunque sea un subproducto involuntario de su actividad profesional.

En ocasiones los inversionistas profesionales sufren de lo que se ha llamado 'exuberancia irracional'. La psicología multitudinaria se arrastra al mundo de las inversiones de vez en cuando, a veces con consecuencias devastadoras. A finales de la década de 1990, las acciones tecnológicas estaban de moda y el mercado de valores que se especializaba en el comercio de tales acciones vio subir el valor de capital de estas acciones a alturas estratosféricas. El índice NASDAQ se situó en alrededor de 5 mil en marzo de 2000 pero se estrelló a mil 300 para enero de 2003. El período previo en las valoraciones del NASDAQ a finales de los noventa resultó ser una burbuja.