7.4: Evidencia de eficiencia del mercado

Objetivos de aprendizaje

• ¿Qué tan eficientes son nuestros mercados?

Los sofisticados análisis estadísticos de los precios de acciones y otros valores indican que siguen una “caminata aleatoria”. Es por ello que los gráficos bursátiles suelen parecer el camino de un borracho que se tambalea en casa después de una fiesta, al igual que en la Figura 7.1 “Sample random series”. Como se señaló al inicio de este capítulo, los precios de los valores en mercados eficientes no son aleatorios. Están determinados por los fundamentos, particularmente la tasa de interés, la inflación y las expectativas de ganancias. Lo que es aleatorio es su dirección, hacia arriba o hacia abajo, en el siguiente periodo. Eso es porque las noticias relevantes no se pueden predecir sistemáticamente. (Si pudiera, no sería noticia.) El llamado análisis técnico, el intento de predecir los precios futuros de las acciones con base en su comportamiento pasado, es por lo tanto en gran parte una quimera. En promedio, los analistas técnicos no superan al mercado. Algunos analistas técnicos sí, pero otros no. Las diferencias son en gran parte una función de la suerte. (Sin embargo, el hecho de que persistan los analistas técnicos y los fondos gestionados activamente sugiere que los mercados financieros aún están muy por debajo de una eficiencia perfecta).

Figura 7.1 Muestra de series aleatorias

De hecho, además de la eficiencia de asignación, los economistas hablan de tres tipos de eficiencia de mercado: débil, semifuerte y fuerte. Estos términos se describen en la Figura 7.2 “Tipos de eficiencia”. Hoy, la mayoría de los mercados financieros parecen ser semifuertes en el mejor de los casos. Como resulta, eso es bastante bueno.

Figura 7.2 Tipos de eficiencia

Algunos mercados son más eficientes que otros. Gracias a las mejoras tecnológicas, los mercados financieros actuales son más eficientes (aunque no necesariamente más racionales) que los de antaño. En todas las épocas, los mercados financieros tienden a ser más eficientes que los mercados inmobiliarios, que a su vez tienden a ser más eficientes que los mercados de materias primas y los mercados laborales y muchos de servicios. Eso se debe a que los instrumentos financieros tienden a tener un valor muy alto en comparación con su peso (de hecho no tienen ningún peso hoy en día), son de calidad uniforme (una parte dada de Microsoft es la misma que cualquier otra acción ^[1]), y están poco sujetos a despilfarro (podrías perder bonos al portador o efectivo, pero la mayoría de los demás instrumentos financieros están registrados, es decir, un registro de su propiedad se mantiene aparte de la posesión física de los propios instrumentos). La mayoría de las materias primas son relativamente voluminosas, no siempre son uniformes en calidad y se deterioran con el tiempo. De hecho, los mercados de futuros han surgido para hacer que los mercados de materias primas (para el oro, el trigo, el jugo de naranja y muchos otros) ^[2] sean más eficientes. Los mercados financieros, particularmente los mercados hipotecarios, también ayudan a mejorar la eficiencia de los mercados inmobiliarios. Sin embargo, persisten considerables ineficiencias. Como informó el Wall Street Journal en marzo de 2007, fue posible obtener ganancias descomunales comprando casas vendidas en ejecución hipotecaria, impuestos y otras subastas, luego vendiéndolas con una ganancia considerable, contabilizando los costos de transacción, sin siquiera pasar por el problema o gasto de arreglarlos. ¡Eso es nada menos que arbitraje inmobiliario! ^[3]

Los mercados laborales y de servicios son los menos eficientes de todos. La gente no quiere o no puede pasar a sus usos más valorados; se adaptan muy lentamente a los cambios tecnológicos; y una miríada de regulaciones, algunas impuestas por el gobierno y otras por los sindicatos, limitan su flexibilidad en el trabajo. En los últimos años se han realizado algunas mejoras gracias a la externalización global, pero es evidente que el número de oportunidades de ganancia no explotadas en los mercados laborales supera con creces a las de los mercados financieros. Finalmente, los mercados para la educación, ^[4] la atención de la salud, ^[5] y los servicios de construcción a medida ^[6] también son altamente ineficientes, probablemente debido a los altos niveles de información asimétrica.

Stop and Think Box

Un amigo te insta a suscribirte a cierto informe de inversión de buena reputación. ¿Deberías comprar? Otra amiga se jacta de los enormes rendimientos que ha hecho al comprar y vender acciones con frecuencia. ¿Deberías emular sus estrategias de trading?

Comprar un informe de inversión tiene más sentido que seguir la punta de stock caliente no solicitada discutida anteriormente, pero aún puede que no sea una buena idea. Muchas empresas legítimas intentan vender información y asesoría a inversionistas. El valor de esa información y asesoría, sin embargo, puede ser limitado. La información puede estar contaminada por conflictos de intereses. Incluso si la investigación es imparcial y buena, para cuando el boletín te llegue, aunque sea electrónico, el mercado probablemente ya haya valorado la información, por lo que no quedarán oportunidades de ganancias por encima del mercado por explotar. De hecho, solo un boletín de asesoramiento de inversión, Value Line Survey (VLS), ha brindado constantemente asesoramiento que conduce a rendimientos ajustados al riesgo anormalmente altos. No está claro si VLS tiene una visión más profunda del mercado, si simplemente ha tenido suerte, o si su mística ha hecho de sus predicciones una profecía autocumplida: los inversionistas creen que recoge súper acciones, así que compran sus recomendaciones, impulsando los precios al alza, ¡tal como predijo! Las tres explicaciones no son, de hecho, mutuamente excluyentes. La suerte y la habilidad pueden haber creado la mística subyacente al éxito continuo de VLS.

En cuanto a emular las estrategias comerciales de tu amigo, primero debes investigar el asunto más a fondo. Para empezar, la gente tiende a presumir de sus ganancias y olvidarse de sus pérdidas. Incluso si tu amiga tiene un verdadero éxito en la selección de acciones, es probable que solo tenga suerte. Su suerte podría cambiar justo cuando tu dinero entra en el juego. En la medida en que los mercados sean eficientes, es mejor que los inversionistas elijan el nivel de riesgo con el que se sientan cómodos y obtengan el rendimiento del mercado. Eso suele implicar comprar y mantener una cartera diversa a través de un fondo mutuo indexado, lo que minimiza los impuestos y las comisiones de corretaje, las cuales pueden sumar. Los inversores de índices a largo plazo también pierden menos tiempo rastreando las acciones y preocupándose por los giros del mercado.

Como se señaló anteriormente, nada de esto debe tomarse en el sentido de que los mercados financieros sean perfectamente eficientes. Los investigadores han descubierto ciertas anomalías, situaciones en las que es o fue posible superar al mercado, manteniendo constantes el riesgo y la liquidez. Digo fue porque exponer una anomalía muchas veces inducirá a los inversionistas a explotarla hasta que sea eliminada. Una de esas anomalías fue el llamado Efecto Enero, un alza predecible en los precios de las acciones que durante muchos años se dio cada enero hasta que se reconoció y dio a conocer su existencia. De igual manera, los precios de las acciones en el pasado tendían a mostrar reversión media. Es decir, las acciones con rendimientos bajos en un periodo tendían a tener rendimientos altos en el siguiente, y viceversa. El fenómeno parece haber desaparecido, sin embargo, con el advenimiento de estrategias comerciales como los Dogs of the Dow, donde los inversionistas compran acciones batidas a la baja sabiendo que solo pueden subir (aunque algunas irán a cero y se quedarán ahí). ^[7]

Otras anomalías, sin embargo, parecen persistir. Los precios de muchos valores financieros, incluidas las acciones, tienden a sobrepasarse cuando hay malas noticias inesperadas. Después de una enorme caída inicial, el precio a menudo serpentea hacia atrás al alza durante un periodo de varias semanas. Esto sugiere que los inversionistas deberían comprar poco después de que llegue la mala noticia, luego vender a un precio más alto unas semanas después. En ocasiones, los precios parecen ajustarse solo lentamente a las noticias, incluso anuncios muy específicos sobre las expectativas de ganancias corporativas. Eso sugiere que los inversionistas podrían obtener rendimientos por encima del mercado comprando inmediatamente con buenas noticias y vendiendo después de unas semanas cuando el precio se ponga al día con las noticias.

Algunas anomalías pueden deberse a deficiencias en nuestra comprensión del riesgo y la liquidez más que a la ineficiencia del mercado. Uno de ellos es el efecto de la pequeña empresa. Los rendimientos de las empresas más pequeñas, que aparentemente mantienen constantes el riesgo y la liquidez, son anormalmente grandes. ¿Por qué entonces los inversionistas no acuden en masa a tales empresas, impulsando sus precios de acciones hasta que desaparezcan los rendimientos descomunales? Algunos sospechan que las empresas son más riesgosas, o al menos parecen más riesgosas para los inversionistas, de lo que creen los investigadores. Otros creen que los problemas de raíz son la información asimétrica, el hecho de que la calidad y cantidad de información sobre las empresas más pequeñas es inferior a la de las más grandes, y la medición inexacta de la liquidez. De igual manera, algunos investigadores consideran que los precios de las acciones son más volátiles de lo que deberían recibir cambios en los fundamentos subyacentes. Ese hallazgo también podría provenir del hecho de que los investigadores no son tan prescientes como el mercado.

El ejemplo más importante de ineficiencias del mercado financiero son las llamadas burbujas de activos o manías. Periódicamente, los precios de mercado se disparan mucho más allá de lo que los fundamentos sugieren que deberían. Durante las manias bursátiles, como la burbuja punto-com de finales de la década de 1990, los inversionistas aparentemente introdujeron valores optimistas para g en modelos como el modelo de crecimiento Gordon o, dada la gran subida de precios, grandes valores de P ₁ en el modelo de valoración de un período. En cualquier caso, a partir de marzo de 2000, se descubrió que las valoraciones de la mayoría de las acciones eran demasiado altas, por lo que los precios de las acciones bajaron rápidamente. Las burbujas no son necesariamente irracionales, pero ciertamente son ineficientes en la medida en que conducen a la mala asignación de recursos cuando los precios están subiendo y oportunidades de ganancias sin explotar cuando los precios se dirigen hacia el sur.

Las burbujas de activos son asuntos muy comunes. Literalmente miles de burbujas han surgido a lo largo de la historia humana, típicamente cuando los activos

1. se puede comprar con dinero barato y prestado;
2. atraer la atención de numerosos comerciantes sin experiencia;
3. no se puede “vender a corto plazo” fácilmente (cuando nadie puede sacar provecho de un precio decreciente);
4. están sujetos a altos niveles de riesgo moral debido a la expectativa de un rescate (fondos de rescate proporcionados por el gobierno u otra entidad);
5. están sujetos a altos costos de agencia (por ejemplo, incentivos mal alineados entre inversionistas e intermediarios o facilitadores de mercado).

Los productos agrícolas (por ejemplo, tulipanes, té, ovejas y remolachas azucareras) han experimentado burbujas con mayor frecuencia, pero los metales preciosos (oro y plata), bienes raíces, acciones, bonos y derivados también han sido testigos de la actividad de las burbujas. La mayoría de las burbujas causaron relativamente poco daño económico, pero una burbuja inmobiliaria a principios de la década de 1760 ayudó a fomentar la Revolución Americana, una en bonos del Tesoro ayudó a formar el sistema de dos partidos en la década de 1790, y una en acciones exacerbó la Gran Depresión. Desde que estalló la burbuja tecnológica en 2000, ya hemos experimentado otra, en la vivienda y las hipotecas de vivienda. La euforia recurrente de los inversores puede tener sus raíces en los recesos más profundos de la mente humana. Si evolucionamos de los grandes simios o fuimos creados por algún Ser Divino, una cosa está clara: nuestros cerebros están bastante revueltos, sobre todo cuando se trata de probabilidades y porcentajes. Por ejemplo, un estudio reciente ^[8] publicado en Review of Finance mostró que los inversionistas, incluso los sofisticados, esperan menos cambios en los precios futuros de las acciones cuando se les pide que indiquen sus pronósticos en moneda (tantos dólares o euros por acción) que cuando se les pide que los declaren como rendimientos (a porcentaje de ganancia o pérdida). ^[9]

Las finanzas conductuales utilizan conocimientos de la psicología evolutiva, la antropología, la sociología, las neurociencias y la psicología para tratar de desentrañar cómo funciona el cerebro humano en áreas relacionadas con las finanzas. ^[10] Por ejemplo, muchas personas son reacias a vender en corto, vender (o pedir prestado y luego vender) una acción que parece sobrevaluada con la expectativa de volver a comprarla posteriormente a un precio más bajo. (Los vendedores en corto obtienen ganancias al poseer más acciones de las acciones, o el mismo número de acciones y una suma de efectivo, dependiendo de cómo lo hagan). La escasez de ventas en corto puede permitir que los precios de las acciones aumenten demasiado, lo que lleva a burbujas de activos. Otro factor humano es que tendemos a tener una confianza excesiva en nuestros propios juicios. ¡Muchos realmente creen que son más inteligentes que los mercados en los que operan! (Como se señaló anteriormente, muchos investigadores parecen caer en la misma trampa). La gente también tiende a rebaño. Ellos, como el error común sobre los lemmings, correrán con la multitud, aparentemente ajenos al acantilado que se avecina justo delante.

Muchas personas también fallan el llamado Problema Linda. Cuando se le pregunta si un estudiante de filosofía de veintisiete años preocupado por temas sociales tiene más probabilidades de ser (a) un cajero bancario o (b) un cajero de banco activo en una organización activista comunitaria local, la mayoría elige esta última. El primero, sin embargo, es la elección lógica porque b es un subconjunto de a. La paradoja de San Petersburgo también apunta al cerebro menos que lógico de la humanidad: la mayoría de la gente pagará $1 por una oportunidad de uno en un millón de ganar $1 millón de dólares pero no recibirán $1 por una oportunidad de uno en un millón de perder $1 millón de dólares, aunque las dos transacciones, como lados opuestos de la misma apuesta, son matemáticamente equivalentes. ^[11] La mayoría de las personas, al parecer, son naturalmente pero irracionalmente reacias al riesgo.

Por último, como se señaló anteriormente, otra fuente de ineficiencia en los mercados financieros (y no financieros) es la información asimétrica, cuando una parte de una transacción tiene mejor información que la otra. Por lo general, la asimetría surge debido a la información interna como cuando el vendedor, por ejemplo, sabe que la empresa es débil pero el comprador no. Los reguladores tratan de reducir las asimetrías de información al proscribir el fraude absoluto y fomentar la divulgación oportuna y completa de la información pertinente al público. En definitiva, tratan de promover lo que los economistas llaman transparencia. Algunos mercados, sin embargo, siguen siendo bastante opacos. ^[12]

En resumen, nuestros mercados financieros parecen ser semifuertes de forma eficiente. Una mayor transparencia y los intentos más fervientes de superar las limitaciones naturales de la racionalidad humana ayudarían a acercar los mercados a una fuerte eficiencia de forma.

CLAVE PARA TOMAR

• Más allá de la eficiencia de asignación, los mercados pueden clasificarse como débiles, semifuertes o eficientes de forma fuerte.
• Si el mercado es débil de forma eficiente, el análisis técnico es inútil porque los precios de los valores ya reflejan precios pasados.
• Si el mercado es semifuerte de forma eficiente, el análisis fundamental también es inútil porque los precios reflejan toda la información disponible públicamente.
• Si el mercado es fuerte de forma eficiente, la información interna también es inútil porque los precios reflejan toda la información.
• Los precios de los valores tienden a rastrearse entre sí de cerca a lo largo del tiempo y de hecho generalmente muestran un comportamiento de caminata aleatoria, moviéndose hacia arriba y hacia abajo de
• Ni el análisis técnico ni el análisis fundamental superan al mercado en promedio, pero la información interna aparentemente lo hace, por lo que la mayoría de los mercados financieros actuales son en el mejor de los casos semifuertes de forma eficiente
• Aunque son más eficientes que los mercados de materias primas, mano de obra y servicios, los mercados financieros no son completamente eficientes.
• Diversas anomalías, como los efectos de enero y las pequeñas empresas, la reacción exagerada y la volatilidad del mercado, la reversión media y las burbujas de activos, sugieren que los mercados de valores a veces producen ganancias descomunales a los rápidos e inteligentes, personas que superan los cerebros pastosos, a menudo ilógicos con los que aparentemente nacen todos los humanos. Pero la búsqueda es interminable; ninguna estrategia funciona por mucho tiempo.

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[1] Cualquier acción de la misma clase, es decir. Como se señaló anteriormente, algunas corporaciones emiten acciones preferentes, las cuales difieren de las acciones ordinarias discutidas en este capítulo. Otras corporaciones emiten acciones, generalmente denominadas Clase A o Clase B, que tienen diferentes derechos de voto.

[2] www2.barchart.com/futures.asp

[3] James R. Hagerty, “El aumento de la ejecución hipotecaria lleva el negocio a un inversor”, Wall Street Journal, 14 de marzo de 2007, A1.

[4] www.forbes.com/columnistas/2005/12/29/formacion-superior-asociaciones-cx_rw_1230college.html

[5] www.amazon.com/fubarnomics-lighthearted-serious-americas-economicas/dp/1616141913/ref=NTT_AT_EP_DPI_3

[6] www.amazon.com/broken-buildings-busted-presupuestos-trillon-dollar/dp/0226472671/ref=sr_1_1/002-2618567-2654432? ie

[7] www.dogsofthedow.com

[8] Markus Glaser, Thomas Langer, Jens Reynders y Martin Weber, “Efectos de encuadre en las previsiones bursátiles: las diferencias entre pedir precios y pedir devoluciones”, Review of Finance (2007) 11:325 —357.

[9] Este es un nuevo ejemplo del conocido efecto de encuadre. Predecir el precio futuro de las acciones de una acción que va de $35 a $37 a $39 a $41 a $43 a $45. Ahora predice el precio futuro de las acciones de una acción cuyos rendimientos son +$2, +$2, +$2, +$2, +$2 y +$2. Si eres como la mayoría de las personas, tu respuesta a la primera será inferior a 45 dólares pero tu respuesta a la segunda será de +$2 a pesar de que ambas series proporcionan precisamente la misma información. En otras palabras, la forma en que se configura o enmarca un problema influye en la forma en que las personas responden a él.

[10] www.behaviouralfinance.net

[11] Ni siquiera las organizaciones de lotería o rifa hacen tal apuesta. En cambio, prometen pagar al ganador solo un porcentaje de la venta total de boletos y embolsarse el resto. Esa es una razón importante por la que las loterías y otras formas de juego están estrechamente reguladas.

[12] www.sec.gov/news/press/2011/2011-83.htm