4.2: Análisis - ¿Gobernanza más fuerte o exageración regulatoria?

Para evaluar la eficacia de las nuevas regulaciones, es útil preguntarse si Sarbanes-Oxley, las nuevas reglas contables, o alguna de las otras reformas habrían evitado algunos o todos los escándalos de (Estados Unidos) 2001. En un artículo perspicaz, Edwards hace cuatro preguntas clave:Edwards (2003).

1. ¿Qué motivó a los ejecutivos a involucrarse en fraudes y mala gestión de ganancias? O, dicho de otra manera, ¿existe una desalineación fundamental entre los intereses de la gerencia y los accionistas y, de ser así, cuáles son las causas de esta desalineación? El término “ mala gestión de las ganancias” se utiliza en el sentido más amplio para incluir no solo los informes que son ilegales o inconsistentes con las normas contables aceptadas sino también declaraciones que, si bien dentro de las normas contables legales aceptadas, están destinadas principalmente a engañar a los inversionistas sobre la compañía” s verdadera condición financiera
2. ¿Por qué las juntas directivas condonaron o no reconocieron y detuvieron la mala conducta gerencial y permitieron que los gerentes engañaran a accionistas e inversionistas? ¿Los incentivos de los consejeros están debidamente alineados con los de los accionistas?
3. ¿Por qué los guardianes externos (por ejemplo, auditores, agencias de calificación crediticia y analistas de valores) no lograron descubrir el fraude financiero y la manipulación de ganancias, y alertaron a los inversionistas sobre posibles discrepancias y problemas? ¿Cuáles son los incentivos de los guardianes, y estos son consistentes con los de los accionistas e inversionistas?
4. ¿Por qué los propios accionistas no estaban más atentos en la protección de sus intereses, especialmente los grandes inversionistas institucionales? ¿Qué dice esto sobre las motivaciones e incentivos de los gestores de dinero?

El vínculo entre la estructura de compensación y la gestión de ganancias

Como señala Edwards, ahora se reconoce ampliamente que los cambios dramáticos en la estructura de compensación de los ejecutivos estadounidenses adoptados en la década de 1990 fueron un factor que contribuyó significativamente a la mayor incidencia de “manejo de ganancias (mal)”. Considere que, en 1989, solo menos del 5% del salario medio de los CEO de las 500 empresas industriales Standard & Poor's estaba basado en acciones, el 95% o más consistía en bonos salariales y monetarios, pero para 2001, los componentes basados en acciones habían crecido a dos tercios de la compensación mediana del CEO. Hall y Murphy ( 2002), p. 42. Dado que las opciones sobre acciones representaron la mayor parte de este aumento, el salario ejecutivo se volvió mucho más sensible a las oscilaciones corporativas a corto plazo en el desempeño. Ahora también se reconoce que un cambio en la ley tributaria, la adición de la sección 162 (m) al código del IRS, fue un contribuyente importante al aumento del uso de acciones opciones. Para más información sobre este tema, consulte el Capítulo 8 “Evaluación del Desempeño del Director General y Compensación Ejecutiva” en este volumen. Mientras los precios de las acciones suban, los ejecutivos podrían ejercer estas opciones de manera rentable. Por lo tanto, el incentivo para reportar (o informar erróneamente) el desempeño favorable de la compañía fue sustancial. La compensación ejecutiva de Enron estaba estrechamente ligada al valor de los accionistas. Los altos directivos de Enron, por lo tanto, tuvieron un fuerte incentivo para aumentar las ganancias y el precio de las acciones (a corto plazo) de la empresa.Edwards (2003).

Este análisis sugiere que debemos reevaluar cómo se utiliza la compensación basada en la equidad para motivar a los ejecutivos y, en particular, si existen estructuras salariales que mitiguen o eliminen los incentivos para informar erróneamente. La justificación básica detrás de la compensación basada en acciones es sólida: motivar a los gerentes y alinear mejor los intereses de los gerentes y accionistas. Pero tales estructuras salariales deben promover la creación de valor a largo plazo en lugar de recompensar las fluctuaciones a corto plazo en los

¿Estaban las tablas dormidas en el Switch?

¿Por qué las juntas directivas no estaban más alertas ante la mala conducta gerencial? Para responder a esta pregunta, Edwards vuelve a recurrir al escándalo de Enron.Edwards (2003). La compañía cumplió o superó la mayoría de los estándares de gobierno. Su junta directiva de 14 miembros solo contaba con 2 ejecutivos internos: su presidente y ex CEO Kenneth Lay y el presidente y director general Jeffrey Skilling. El resto de la junta estuvo integrada por 5 directores ejecutivos, 4 académicos, un inversionista profesional, el ex presidente de una de las subsidiarias de propiedad total de Enron y un ex político del Reino Unido. Entonces, en papel, al menos, la gran mayoría de los directores de Enron cumplieron con el requisito de “independencia” .Ver declaración de poder de Enron, 1 de mayo de 2001. Posterior al colapso de Enron, la independencia de algunos directores de Enron fue cuestionada por la prensa y en audiencias del Senado debido a que algunos directores recibían honorarios de consultoría además de honorarios de junta directiva. Enron había hecho donaciones a grupos con los que estaban afiliados algunos directores y también había realizado transacciones con entidades en las que algunos directores desempeñaban un papel importante. Además, todos tenían una participación significativa en Enron, por lo que sus intereses deberían haber sido alineados con los de los accionistas de Enron. La propiedad beneficiaria de los directores externos reportados en el poder de 2001 varió entre 266,000 y 706 millones de dólares. Véase Gillan y Martin (2002), p. 23.

La estructura de la junta directiva de Enron también era sólida; los comités de auditoría (y cumplimiento), compensación (y desarrollo de la gestión) y nominación (y gobierno corporativo) estaban todos compuestos fuera de directores independientes. De hecho, la carta de última generación del comité de auditoría lo convirtió en el “supervisor del proceso de informes financieros y controles internos de Enron”, con “acceso directo al personal financiero, legal y de otro tipo y consultores de la compañía”, y el poder de retener a otros contadores (externos), abogados o cualquiera de los consultores que estimara apropiado.Ver Gordon (2003).

Sin embargo, lo que realmente sucedió en Enron es muy diferente. El Subcomité del Congreso sobre “El papel de la junta directiva en el colapso de Enron” concluyó que la junta incumplió en sus deberes fiduciarios (sus deberes de cuidado, lealtad y franqueza) porque permitía la contabilidad de alto riesgo, transacciones inapropiadas de conflicto de intereses, extensas actividades extraoficiales no reveladas, divulgación pública inapropiada y compensación excesiva.Este subcomité es administrado por el Subcomité Permanente de Investigaciones, Comisión de Asuntos Gubernamentales, Senado de Estados Unidos, 8 de julio de 2002.

Sea o no una evaluación justa del desempeño de la junta directiva de Enron, muestra que en un entorno de incentivos a corto plazo basados en la equidad combinados con una divulgación financiera menos que transparente, el potencial para manipular los resultados financieros es real y que las juntas deben ser especialmente diligente. Muchos creen que la junta de Enron no cumplió con este estándar de atención más alto.

¿Sarbanes-Oxley y las nuevas reglas de gobierno de la Bolsa de Nueva York habrían impedido la debacle de Enron? Es difícil de decir. La compañía ya cumplió con algunos de los nuevos requisitos, como la independencia de los miembros de la junta directiva y los comités clave. Otras, por ejemplo, las nuevas reglas que requieren la eliminación de conflictos de intereses entre los consejeros y una mayor divulgación de los arreglos fuera de balance y otras transacciones a los inversionistas, podrían haber marcado la diferencia. Al final, sin embargo, es altamente cuestionable si el comportamiento ético puede ser legislado en existencia. Cambiar la ética del comportamiento empresarial y la “sociología” de la sala de juntas no se puede lograr solo a través de cambios estructurales; requieren un cambio cultural fundamental, que es un desafío mucho mayor. En su carta de 2003 a los accionistas, Warren Buffett lo resumió bien cuando confesó que a menudo había guardado silencio sobre las propuestas de gestión contrarias a los intereses de los accionistas mientras servía en 19 consejos desde la década de 1960. La mayoría de las juntas, dijo, tenían un ambiente en el que “la colegialidad superaba a la independencia”. La carta de Warren Buffett a los accionistas de Berkshire Hathaway, citada en USA Today, 31 de marzo de 2003.

¿Fallaron los Guardianes?

¿Qué papel podrían desempeñar los gatekeepers (auditores externos, banqueros de inversión, analistas y agencias de calificación crediticia) para evitar los escándalos de Enron y otros?

Como se señala en el Capítulo 1 “Gobierno Corporativo: Vinculación de las Corporaciones y la Sociedad”, una opinión sostiene que los guardianes están motivados y bien posicionados para monitorear el comportamiento corporativo porque el éxito de su negocio depende en última instancia de su credibilidad y reputación con los inversionistas y acreedores. Al carecer de esta credibilidad, ¿por qué las empresas emplearían incluso porteros? Si bien esto puede ser cierto, también deberíamos preguntar si los intereses de los guardianes pueden estar más estrechamente alineados con los de los gerentes corporativos que con los inversionistas y accionistas. Los guardianes, después de todo, suelen ser contratados, pagados y despedidos por las mismas firmas que evalúan o califican, y no por acreedores o inversores.Edwards (2003). Esto es válido para auditores, agencias de calificación crediticia, abogados y, como aprendimos en una serie de demandas legales de alto perfil, analistas de seguridad así como aquellos cuya compensación (hasta hace poco) estaba directamente vinculada a la cantidad de inversiones relacionadas con el negocio bancario de sus empleadores (la bancos de inversión) hicieron con las firmas que evaluó.Como señaló Edwards (2003), Citigroup pagó 400 millones de dólares para liquidar cargos gubernamentales que emitió reportes de investigación fraudulentos; y Merrill Lynch acordó pagar 200 millones de dólares por emitir investigaciones fraudulentas en un acuerdo con reguladores de valores y también coincidieron en que, en el futuro, sus analistas de valores ya no serían pagados sobre la base del trabajo relacionado con la banca de inversión de la firma. Ver también Coffee (2002, 2003a, 2003b); Stewart y Countryman (2002). Por lo tanto, una visión alternativa es que la mayoría de los guardianes están inherentemente conflictivos y no se puede esperar que actúen en interés de inversionistas y accionistas. Y si bien las reformas recientes que separan la consultoría de los servicios de auditoría, la restauración del “muro chino” entre analistas y bancos de inversión, y la imposición de límites de plazo para los auditores ayudan a mitigar estos problemas, es poco probable que hayan evitado o minimizado escándalos, como Enron y WorldCom.

¿Podrían haber hecho la diferencia los accionistas institucionales?

Es un principio básico del capitalismo de libre mercado que el sistema se base en la propiedad efectiva de la propiedad privada, es decir, que los propietarios elijan cómo se utilizan sus activos para su mejor ventaja.La pregunta popular, “¿Conoces a alguien que lave un auto de alquiler?” es apropiado aquí. Sin embargo, la mayor categoría individual de bienes personales —acciones y acciones (incluyendo el interés benéfico en acciones y acciones mantenidas colectivamente a través de instituciones de inversión, principalmente para proporcionar ingresos de jubilación )— carece de propiedad efectiva. Aquellos que poseen acciones directamente —en Estados Unidos, el 50% de todas las acciones se mantienen directamente— son individualmente tan pequeños que son prácticamente impotentes. Solo si los accionistas pueden unirse de manera efectiva y, en la práctica, esto se aplica solo a los accionistas institucionales, se hará rendir cuentas a las gerencias corporativas. Esto rara vez ocurre excepto en una rara crisis corporativa, momento en el que a menudo se ha hecho el daño.

En Estados Unidos, más de la mitad de todas las acciones son propiedad de compañías de seguros de vida, fondos mutuos y fondos de pensiones. Los llamados planes 401 (k), los planes de ahorro para el retiro financiados por las contribuciones de los empleados y las contribuciones coincidentes del patrón, se han convertido en un factor importante Los fondos mutuos compiten fuertemente por este negocio. En teoría, por lo tanto, sus actividades de gobierno corporativo, si las hubiere, pueden marcar una diferencia crucial. Con excepción de pocos fondos públicos de pensiones, sin embargo, los inversionistas institucionales no han jugado un papel activo en el monitoreo de las corporaciones. En cambio, se han contentado con no hacer nada o simplemente vender el stock de las empresas donde no están de acuerdo con la estrategia de la gerencia. Se podría argumentar que este comportamiento es racional. Cualquier otro curso de acción es probablemente más costoso y menos gratificante para sus accionistas y beneficiarios. Además, los propios gestores de fondos institucionales tienen serios conflictos de intereses que los incentivan contra la intervención directa para prevenir la mala conducta corporativa. Su compensación, típicamente un porcentaje fijo de los activos bajo administración, depende en gran medida de la cantidad de activos bajo administración. Los fondos de retiro originados con corporaciones han sido la fuente más importante de nuevos fondos. Por lo tanto, es poco probable que los gestores de fondos mutuos se involucren en acciones de gobierno corporativo que antagonizan a los gestores corporativos por temor a perder La ley también desalienta a los inversionistas institucionales a adquirir grandes posiciones en las empresas y tomar un interés directo en los asuntos corporativos, lo que daría a los inversionistas institucionales un mayor incentivo para dedicarse a un gobierno corporativo activo. Por ejemplo, la regla de los “cinco y diez” de la Ley de Sociedades de Inversión de 1940 es un claro intento de limitar la propiedad de fondos mutuos, y el artículo 16, inciso b), de la Ley de Bolsa y Valores de 1934 (la regla de las “ganancias a corto plazo”) desalienta a los fondos mutuos a tomar grandes posiciones de capital y a colocar un director en el consejo de administración de una compañía de cartera. La Ley de Valores y Bolsa de 1934 requiere que al menos el 50% del valor de los activos totales de un fondo satisfaga dos criterios: una posición de capital no puede superar el 5% del valor de los activos de un fondo, y el fondo no puede retener más del 10% del valores en circulación de cualquier empresa.

Por lo tanto, hacer que los inversionistas institucionales sean más activos y más efectivos, a la vez que sean atractivos desde una perspectiva teórica y consistente con los principios básicos del capitalismo estadounidense, implica cuestiones legales, estructurales y filosóficas complejas: ¿Deberíamos fomentar una mayor propiedad en firmas y más activismo por parte de inversionistas institucionales? ¿Cuáles son los motivos e incentivos de los gestores de fondos y es probable que sean consistentes con los de los accionistas? Si queremos fomentar más activismo institucional, ¿queremos fomentar la propiedad activa de todas las instituciones y, en particular, de los fondos públicos de pensiones, que pueden estar en conflicto por intereses públicos o políticos? Por último, ¿qué cambios estructurales y legales se deben hacer para cambiar la cultura de la pasividad institucional y generar más activismo? Estas preguntas están adaptadas de Edwards (2003). También observamos que la Comisión de Bolsa y Valores (SEC) recientemente avanzó en este tema al exigir que la mayoría de las juntas de fondos mutuos estén compuestas por directores “independientes”, y al cambiar la definición de “independencia” para que sea la misma que la empleada por Sarbanes-Oxley y la Bolsa de Valores de Nueva York.