7.3: La implicación de la Junta Directiva en la Estrategia - Situaciones Especiales

Dos dimensiones de la formulación de estrategias merecen una atención especial porque requieren una participación sustancial de la junta directiva y, por lo general, están sujetas a un escrutinio detallado por parte de los inversores y otras partes interesadas, elaborando una estructura de capital para la corporación y tratando con una propuesta de adquisición, fusión o adquisición.

Decidir sobre una estructura de capital

Decidir sobre una estructura de capital apropiada es una responsabilidad estratégica de la junta. Las empresas adoptan diversas estructuras de capital para satisfacer tanto las necesidades internas de capital como los requisitos externos de rentabilidad de las inversiones de los accionistas. La capitalización de una compañía da forma a su balance y se construye a partir de tres fuentes de capital:

1. Deuda a largo plazo. Deuda compuesta principalmente por bonos u obligaciones similares, incluyendo pagarés, obligaciones de arrendamiento de capital y emisiones hipotecarias, con un horizonte de amortización de más de un año.
2. Stock preferido. Participación patrimonial (propiedad) en la corporación con siniestros por delante de las acciones ordinarias y normalmente sin derechos de participación en el aumento del valor de una empresa si crece.
3. Patrimonio de los accionistas comunes. La propiedad principal de la firma, compuesta por (a) el par nominal o valor declarado asignado a las acciones de acciones en circulación, (b) el superávit de capital o el monto por encima del valor nominal pagado a la sociedad siempre que emita acciones, y (c) el superávit devengado (también llamado ganancias retenidas), que consiste en la porción de ganancias que una compañía retiene después de pagar dividendos y distribuciones similares. Por lo tanto, el patrimonio común es el patrimonio neto después de que todos los pasivos (incluida la deuda a largo plazo), así como cualquier acción preferida, se deducen del total de activos que se muestran en el balance general.

Deuda versus capital

Al decidir sobre la estructura financiera de una empresa, la administración a menudo busca minimizar el costo del capital, mientras que los inversionistas buscan el mayor rendimiento posible. Si bien estos deseos pueden entrar en conflicto, no son necesariamente incompatibles, especialmente con los inversionistas de capital. Esto se debe a que el costo del capital puede mantenerse bajo y la oportunidad de retorno sobre el capital de los accionistas comunes se puede mejorar a través de lo que se llama “apalancamiento”, lo que crea un alto porcentaje de deuda en relación con el capital común. Hacerlo, sin embargo, aumenta el riesgo. Este es el compromiso ineludible que tanto la gerencia como los inversionistas deben tener en cuenta en sus respectivas decisiones.

El apalancamiento proporcionado por el financiamiento de deuda se ve aún más reforzado porque los intereses que pagan las corporaciones son un gasto deducible de impuestos, mientras que los dividendos tanto a accionistas preferidos como comunes deben pagarse con dólares después de impuestos. Así, se argumenta, el menor costo neto de los intereses de los bonos ayuda a acumular más valor para el común.

Los niveles de deuda más altos aumentan los costos fijos de una empresa que deben pagarse en tiempos buenos y malos, y pueden limitar severamente la flexibilidad de una empresa. Específicamente, a medida que aumenta el apalancamiento, (a) crece el riesgo de quiebra; (b) el acceso a los mercados de capitales, especialmente en tiempos de crédito apretado, puede disminuir; (c) la administración necesitará dedicar más tiempo a las finanzas y recaudar capital adicional a expensas de enfocarse en las operaciones; y (d) el costo de cualquier deuda adicional o capital accionario preferido que la compañía pueda tener para aumentar.

Debido a sus ventajas fiscales y estabilidad en relación con el capital social (acciones ordinarias), algunos expertos en finanzas han argumentado que mayores proporciones de capital endeudado pueden ser ventajosas para las corporaciones. Sus consejos no siempre son atendidos, sin embargo. Aunque periódicamente las empresas utilizan la deuda para recomprar acciones ordinarias, una práctica que puede mejorar el desempeño bursátil, la mayoría de las grandes empresas dependen en gran medida del financiamiento de capital.

Las empresas tienden a usar la deuda bajo ciertas circunstancias más que otras. Por ejemplo, la decisión de usar o no deuda suele estar relacionada con la naturaleza y los riesgos de los flujos de efectivo asociados a la inversión de capital. Al diversificarse hacia nuevas líneas de negocio, las empresas que se están moviendo hacia campos relacionados tienden a usar capital social y las que ingresan a campos no relacionados tienden a usar deuda. La estructura de propiedad es otro factor. Las empresas con un alto grado de propiedad gerencial, por ejemplo, tienen menos probabilidades de llevar altos niveles de deuda, al igual que las corporaciones con una propiedad institucional significativa.

Cambio de Patrones

En días anteriores, una estructura libre de deuda a menudo se consideraba un signo de fortaleza, y las empresas que podían financiar su crecimiento con una capitalización totalmente común se enorgullecieron de su balance “limpio”.

El advenimiento de las compras apalancadas (LBOs) de la década de 1980 trajo un nuevo giro al tema de la capitalización. Debido a su bajo grado de apalancamiento, las grandes corporaciones con capitalizaciones conservadoras y de baja deuda se volvieron vulnerables a la captura. Los asaltantes corporativos con recursos financieros limitados tuvieron éxito en recaudar enormes cantidades de deuda de grado no inversionista (“basura”) para financiar los acuerdos. Las empresas capturadas a menudo serían entonces desmembradas y despojadas de tenencias de efectivo para que los asaltantes pudieran pagar sus préstamos. En efecto, los bienes propios de la presa fueron utilizados para pagar su captura. Como defensa de adquisición, los objetivos potenciales comenzaron a asumir ellos mismos una deuda pesada, a menudo para financiar una compra interna por su propia administración.

Al apalancar intencionadamente a su presa tan alto (a veces con ingresos corrientes insuficientes para cumplir con los requisitos de interés actuales) que la compañía no pudo seguir realizando negocios como de costumbre, los asaltantes forzaron recortes en las avenidas de crecimiento de bajo rendimiento y la venta de esas divisiones, que son más valiosas fuera de la firme. En el proceso, se distribuyó una cantidad significativa de valor intrínseco de la empresa a los accionistas, especialmente a aquellos que habían comprado con ese propósito, a expensas de otros grupos de interés y las necesidades a largo plazo de la compañía. Justificaron sus acciones al afirmar que los directivos que operaban con bajo apalancamiento eran ineptos o emplumaban su propio nido, o ambos.

Adquisiciones, Fusiones y Adquisiciones

Las adquisiciones, fusiones y adquisiciones son parte integral de la estrategia corporativa y no solo brindan importantes oportunidades de crecimiento externo para las empresas, sino que también implican riesgos considerables para la firma y sus accionistas. Una fusión significa que dos empresas se han unido para formar una sola compañía. Una adquisición ocurre cuando una firma compra otra. Para los forasteros, la diferencia puede parecer pequeña y relacionada menos con el control de la propiedad que con el financiamiento. Sin embargo, la diferencia crítica suele estar en el control de gestión. En adquisiciones, el equipo directivo del comprador tiende a dominar la toma de decisiones en la empresa combinada.Esta sección se basa en de Kluyver y Pearce (2008), cap. 9; y Rérolle y Vermeire (2005, 29 de abril).

Las ventajas de comprar un jugador existente pueden ser convincentes. Una adquisición puede posicionar rápidamente a una empresa en un nuevo negocio o mercado. También elimina a un competidor potencial y por lo tanto no contribuye al desarrollo del exceso de capacidad.

Las adquisiciones, sin embargo, también suelen ser costosas. Primas de 30% o más que el valor actual de la acción no son infrecuentes. Esto significa que, aunque los vendedores suelen embolsar ganancias guapas, las empresas adquirentes suelen perder valor para los accionistas. El proceso por el que se toman las decisiones de fusión y adquisición contribuye a este problema. En teoría, las adquisiciones forman parte de una estrategia de crecimiento corporativo basada en la identificación explícita de los actores más adecuados en las industrias más atractivas como objetivos a adquirir. Las estrategias de adquisición también deben especificar un marco integral para las evaluaciones de due diligence de objetivos, planes para integrar a las empresas adquiridas en la cartera corporativa y una cuidadosa determinación de “cuánto es demasiado” pagar.

En la práctica, el proceso de adquisición es mucho más complejo. Una vez que la junta ha aprobado planes para expandirse a nuevos negocios o mercados, o una vez que se ha identificado una compañía objetivo potencial, el tiempo para actuar suele ser corto. Las presiones consiguientes para “hacer un trato” son intensas. Estas presiones emanan de altos ejecutivos, directores y banqueros de inversión que pueden ganar de cualquier acuerdo, grupos de accionistas y competidores que pujan contra la firma. El ambiente puede volverse frenético. Las valoraciones tienden a subir a medida que las corporaciones se vuelven demasiado seguras en su capacidad de agregar valor a la empresa objetivo y a medida que las expectativas con respecto a las sinergias alcanzan nuevas alturas. La debida diligencia se lleva a cabo más rápidamente de lo deseable y tiende a circunscribirse a consideraciones financieras. La planificación de la integración pasa a un segundo plano. Se descuentan las diferencias en las culturas corporativas. En este clima, incluso las estrategias mejor diseñadas pueden dejar de producir un resultado exitoso, como han aprendido muchas empresas y sus accionistas.

La mayoría de los estudios realizados en esta área muestran que la probabilidad de que falle una adquisición o fusión importante (medida en términos de rendimiento financiero) es mayor que la probabilidad de éxito. Empíricamente, la probabilidad de fracaso aumenta con el tamaño y complejidad de la fusión y con el grado de desfamiliaridad con el negocio objetivo. También muestran que el comprador suele pagar demasiado por la empresa objetivo porque es demasiado optimista en cuanto a su capacidad para (a) hacerlo mejor que la gestión existente, (b) implementar las sinergias identificadas, y (c) integrar el target dentro de su propia empresa de manera oportuna.

La aplicación de las nuevas normas internacionales de contabilidad (y, más particularmente, la Norma Internacional de Contabilidad (NIC) 36 sobre deterioro de activos) obliga a las empresas a examinar el valor de sus activos, especialmente el de sus activos intangibles, de manera recurrente. En consecuencia, cada adquisición sobrepagada resultará inevitablemente en un deterioro del fondo de comercio y, tarde o temprano, el consejo y la dirección tendrán que admitir públicamente que su decisión ha destruido el valor de los accionistas. Esta nueva regulación por sí sola es una poderosa razón para que las juntas vayan más allá de la mera aprobación de transacciones importantes y se involucren mucho más activamente en la actividad de fusiones y adquisiciones (M&A) que en el pasado.

Sin embargo, la propia naturaleza del proceso de fusiones y adquisiciones hace que la participación de la junta sea un tema particularmente delicado. Una adquisición con frecuencia es el resultado de un proceso de negociación largo y confidencial, que a menudo involucra cuestiones extremadamente técnicas, y su resultado es en gran medida incierto. Estos factores llevan a la gerencia a presentar a la junta solo información resumida y de alto nivel sobre la oportunidad y a esperar el resultado del proceso antes de organizar discusiones en profundidad con la junta.

Esto es lamentable porque la actividad de fusiones y adquisiciones representa una oportunidad única para que una junta agregue valor. Los directores externos pueden tener una experiencia única con el proceso de fusiones y adquisiciones, intermediarios particulares, o con demasiados problemas de integración de fusiones que se pasan por alto. Por lo menos, la visión exterior que ofrece la junta en una etapa temprana puede contrarrestar el optimismo de los ejecutivos que impulsan el trato o la parcialidad de numerosos expertos que presionan para su finalización, resultando en una actitud más “realista” ante la oportunidad.

Rérolle y Vermeire (2005) identifican una serie de mejores prácticas útiles para ayudar a las juntas en la planificación y ejecución de fusiones y adquisiciones:

1. Validar los beneficios estratégicos de la transacción. Toda adquisición importante debe realizarse dentro de un marco estratégico establecido. Muchos errores son atribuibles a adquisiciones que se justifican sólo después del hecho como un “ajuste estratégico”. Como mínimo, la junta debe preguntarse cómo surgió la oportunidad, si es algo en lo que la dirección de la compañía ha estado trabajando desde hace algún tiempo, si se trata de una actividad empresarial o mercado con el que la empresa está familiarizada, y si representa diversificación geográfica o de otro tipo.

   Además, rara vez una adquisición puede justificarse únicamente por los ahorros que va a generar porque a menudo son ilusorios. Debe satisfacer una necesidad claramente definida desde el principio y que la empresa no puede satisfacer utilizando sus propios recursos, o bien debe mejorar la posición competitiva de la compañía. Para crear valor, la adquisición debe permitir construir una verdadera ventaja competitiva o prolongar decisivamente una ventaja competitiva existente. El papel de los directores es poner a prueba la solidez de esta premisa.

2. Verificar que el precio pagado sea razonable. En última instancia, analizar una oportunidad culmina en una valoración. Dicha valoración debe reflejar una evaluación realista de: a) el valor intrínseco del objetivo de acuerdo con una serie de escenarios diferentes, (b) el valor de las sinergias esperadas (y el costo de implementarlas), (c) los impactos positivos y negativos de la transacción sobre el valor del comprador compañía (por ejemplo, la dirección tendrá que dedicar un tiempo considerable a la integración del target, lo que puede tener un impacto adverso en las actividades comerciales del comprador), y (d) el precio que la administración ofrece pagar y los términos y condiciones de pago.

   Además, cuando una adquisición propuesta es de particular importancia a la luz del tamaño de la sociedad y cuando existe la posibilidad de un conflicto de intereses o una impugnación por parte de los accionistas minoritarios en relación con el precio pagado, es aconsejable contar con un dictamen de equidad elaborado por un experto independiente. Por lo general, dichas opiniones son elaboradas por los asesores financieros de la compañía u otros consultores contratados por la dirección (que naturalmente esperan ganar negocios repetidos). El consejo debe garantizar que esta peritación se lleve a cabo de manera verdaderamente independiente. Por lo tanto, la junta deberá verificar la independencia y habilidades del perito (es), y, cuando se presente el informe, deberá asegurarse de que el trabajo se realizó adecuadamente, de conformidad con las normas profesionales vigentes. Esto supone que al menos un miembro de la junta tiene experiencia adecuada, relevante o que la junta es asistida por otro experto para ayudarle en esta tarea de supervisión.

3. Asegurar que se haya llevado a cabo un proceso integral de debida diligencia. La debida diligencia es de importancia crítica, ya que permite al comprador verificar la integridad de los estados financieros, representaciones y garantías del vendedor, e identificar posibles problemas.

   La debida diligencia debe basarse en objetivos amplios (pero relevantes) relativos a la integración del objetivo. Con demasiada frecuencia, la debida diligencia se basa principalmente en criterios legales y contables, mientras que la empresa necesita identificar todas las áreas de mayor riesgo y, en particular, los riesgos operativos actuales y futuros, u otros que puedan constituir un obstáculo para una integración efectiva. Un proceso integral de due diligence abarca elementos, como el análisis de las ventajas competitivas del objetivo y su durabilidad, la identificación de personas clave (en particular aquellas en las que la empresa puede confiar para fines de integración) y la medición de la estabilidad de los más significativos las relaciones con los clientes y las perspectivas a largo plazo de las alianzas formales o informales.

4. Aprobar un plan de integración específico. La experiencia ha demostrado que integrar el target es la parte más compleja del proceso de fusiones y adquisiciones. A pesar de un amplio consenso sobre este punto, esta dificultad sigue estando muy subestimada. La junta puede desempeñar un papel importante en el alivio de este importante problema pidiendo a la gerencia que le proporcione un plan de integración antes de concluir la transacción. En particular, este plan necesita incluir: a) un calendario para el programa de integración, (b) una identificación de las principales iniciativas emprendidas por la gerencia para recuperar una parte significativa de la prima de control pagada, (c) una evaluación de los recursos humanos y pericia a destinar a la integración y d) un plan de negocios detallado que muestre todos los costos y beneficios asociados con la integración.

   Durante las fusiones y adquisiciones, las juntas tienden a enfocarse en los aspectos estratégicos, financieros y de gobierno de una transacción. A menudo descuidan una de las mayores fuentes de valor en muchas transacciones de fusiones y adquisiciones: el talento del equipo directivo de la empresa objetivo. El ejercicio de la debida diligencia sobre el talento es tan importante como prestar mucha atención al balance general, el flujo de caja y las sinergias esperadas de un acuerdo. Al hacer a la gerencia una serie de preguntas sobre el capital humano en una fusión o adquisición, las juntas directivas pueden contribuir a una transición más fluida a una sola compañía, una mejor fusión de culturas, la pérdida de menos jugadores “A” y un banco de talento más fuerte para la empresa fusionada, todo lo cual debería crear más valor del trato.

5. Organizar el trabajo de la junta para que sea capaz de ayudar a la administración upstream. La contribución de la junta será aún más útil si es capaz de contribuir al proceso de pensamiento de la gerencia lo antes posible en el proceso analítico y de toma de decisiones. Si las fusiones y adquisiciones son una piedra angular de la estrategia de la compañía, la creación de un comité especial puede ser una manera útil de tratar temas de eficiencia, confidencialidad y las limitaciones inherentes a un proceso de negociación largo e incierto. Rérolle y Vermeire (2005, 29 de abril).